男装行业是否迎来改善？

    　　本轮经济弱复苏下，男装尤其商务男装受益于复工/求职/婚庆等场景修复，成为弹性最优的品类之一。长期来看，商务男装被显著分流的阶段已过，后续预计增长平稳。格局方面，品类特征决定行业集中度变化方向及幅度，除运动确定性较强外，其余行业集中度较难持续提升，但标准化更强的男装优于其它品类（CR10 男装20.5%/女装7.8%）。我们认为，品牌间精细运营、产品企划、供应链管理等综合能力的差异或导致份额提升幅度的分化，而商务男装在2016年后市占率渐稳、格局优化，在此背景下，能力领先的品牌将更易实现份额提升和品牌长青。

    　　如何理解海澜的经营模式？

    　　早期快速发展阶段，公司通过其类直营模在高店效和售罄率基础之上积极扩张，表现出顺周期的高稳定和弹性。海澜定位高性价比和正价策略，供应商基于未来订单增长预期以及较低货品滞销风险（高售罄）的判断，加盟商在较优的分成政策以及店效改善的趋势下，均对海澜模式有较强的偏好度，据此三方实现高回报和快速发展。

    　　近几年随着渠道拓展渐缓、进入成熟期，公司调整模式以完善经营的稳定性，弱市中各方参与度仍高。上游，对供应商分级，头部供应商对应稳定售罄+订单持续的核心品类，保证其盈利的稳定性的同时加大订单倾斜。下游，调整分成模式以降低加盟商回报率对单店的敏感性，吸引低投资门槛&低风险偏好&缺乏门店运营精力的加盟商。经历模式调整后，现加盟体系稳定，加盟投资与经营周期逐步脱钩，且实现了产业链利润的再平衡。而上游盈利虽仍受到售罄率影响，但核心供应商基于弱市中核心品类订单量的保障，仍可获得优于行业的收益率和订单稳定性。也因此，规模扩张减缓甚至较低售罄率下，上下游参与度仍高，新模式的稳定性无虞。

    　　长短期投资逻辑如何演绎？

    　　海澜之家历史估值随经营情况大幅波动，2018H2 至今估值压制因素可归因为增长放缓的同时盈利逐年承压。复盘可知，增速放缓&盈利能力下滑、模式的不稳定性均压制股价及估值，前者影响更大。长周期来看，估值和ROE 呈正相关。基于模式的稳定性已予以论证，因此后续分析主要分为盈利能力+ROE 回升、长期成长性两部分，以期探讨未来估值修复的缘由。

    　　基于盈利&ROE 回升，估值的高确定性修复。2019 年起净利率下滑在于负经营杠杆以及直营扩张、新品牌孵化与并表加大了亏损以及跌价损失。展望来看，店效恢复下报表毛利率的增厚、费用率下降、小品牌减亏，以及买断制存货占比提升以及供应链优化下存货跌价损失比例下降，均有望带动公司盈利能力+ROE 回升。2022 年后公司净利率和ROE 的触底回升趋势已较明确，2023-2024 年有望迎来公司估值的高确定性修复。

    　　产品改革后稳定成长兑现，估值新一轮抬升。伴随主品牌进入成熟期，公司增长挖潜的方向应以同店改善为重点，即以产品与品牌的再升级驱动主品牌提效。近年公司推进产品功能化&结构年轻化，但客流骤减和大众消费力的受损致使同店并未改善，疫后零售环境平稳下同店能否稳增决定了公司能否顺利实现成长动力切换和估值的再抬升。此外，公司以新渠道/新品牌/新市场推扩张，但体量仍较小，边际贡献相对有限，新品牌及新市场的成功开拓亦仍需时间验证。

    　　风险提示

    　　1、零售环境波动；2、库存风险；3、费用投放转化效果弱；4、小品牌运营风险；5、直营渠道扩张风险；6、盈利预测假设不成立或不及预期。

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