2023H1 公司收入/净利润分别同增7.2%/18.9%，公司实现量价齐升、报表质量良好。盈利端，啤酒原料成本压力边际递减，带动公司毛利率在23Q2 积极改善；费用率整体处于较为稳定水平。展望2023Q3，公司产品结构持续优化叠加原材料压力改善下，盈利端望延续二季度表现。从长期维度看，看好公司以扬帆27 战略为核心方向，积极推进大城市计划，推动以乐堡为主大单品市占率提升，实现持续结构升级，维持“买入”评级。

    　　2023H1 收入/归母净利同比+7.2%/+18.9%。2023H1 公司实现营业收入85.0 亿元、同增7.2%；归母净利润8.7 亿元、同增18.9%；扣非归母净利润8.5 亿元、同增19.3%。其中，2023Q2 公司实现营业收入45.0 亿元、同增9.6%；归母净利润4.8 亿元、同增23.5%；扣非归母净利润为4.7 亿元、同增24.1%。

    　　宏观经济承压下保持量价齐升，积极展现增长韧性。分量价看，①量：2023H1公司啤酒销量为约173 万千升、同增4.8%（2023Q1/Q2 销量分别为82.4/90.3万千升、同比+3.7%/+5.7%）。其中，重庆啤酒、乐堡等核心产品上半年保持良好增量。②价：2023H1 公司啤酒吨价为4822 元/千升、同增2.3%（Q1/Q2吨价同比+0.5%/+4.0%）。“本土品牌+国际品牌”优质产品矩阵积极带动吨价增长，同时乌苏在2022Q4 的提价也做出了正贡献。分产品档次看，高档/主流/经济产品分别实现收入29.3/43.9/10.0 亿元、同比+1.7%/+11.8%/+4.5%，高档/主流产品收入占比同比-1.9/+2.2Pcts。分地区看，2023H1 西北区/中区/南区分别实现收入25.1/34.6/23.5 亿元、同比-2.0%/+3.4%/+26.6%，南区收入在出行恢复背景下增长强劲。

    　　盈利分析：成本压力边际缓和，盈利能力较为优异。2023H1 公司毛利率同减0.2Pct 至48.5%（Q1/Q2 毛利率同比-2.5/+1.8Pcts），其中公司上半年吨成本同增2.7%（Q1/Q2 吨成本同比约+5.7%/-0.1%），啤酒成本随大麦、瓦楞纸等原料价格改善实现压力的边际递减。费用率方面，公司2023H1 销售费用率同比持平上下，其中广告及市场费用率同减0.1Pct 相对稳定、工资薪酬费用率同比+0.1Pct；管理费用率同减0.2Pct 至3.2%。2023H1 公司净利润率同增1.0Pct至10.2%，扣非净利润率同增1.0Pct 至10.0%，保持优异的盈利表现。

    　　未来展望：全国化进程稳步推进，优质产品带动高质量增长。展望2023Q3，在消费场景复苏叠加旺季消费背景下，公司望延续扬帆27 战略推进，大城市计划进一步带动公司全国化进程（大城市计划23 年增加至91 座城市）。产品端，公司“6+6”产品组合望持续放量，乌苏、乐堡等优质产品带动品牌高质量增长。

    　　成本端，我们认为23Q3 将延续成本压力边际缓和的趋势，叠加相对稳定的费用投放管理，进一步促进公司盈利能力的改善。放眼更长远，我们期待澳麦双反政策取消后带来的弹性，也持续看好公司后续渠道继续改革和细化。

    　　风险因素：啤酒消费恢复情况不及预期；宏观经济承压；原材料价格风险；人工成本增加；啤酒行业高端价格带竞争日益加剧；公司啤酒高端化低于预期；公司全国化低于预期；食品安全问题。

    　　盈利预测、估值与评级：在宏观经济环境具备压力叠加啤酒行业竞争加剧背景下，我们认为公司全国化稳中有进，在稳固西部基地市场的基础下逐步推进东部市场扩张，完善组织架构将战略执行落实，并在长期维度保持产品结构优化升级态势，我们维持2023/2024/2025 年EPS 预测为3.19/3.74/4.31 元。海外成熟市场全球龙头企业嘉士伯、喜力未来三年净利润增速预测（Bloomberg 一致预期）为高个位数至低双位数，当前2023 年Bloomberg 一致预期PE 估值约19 倍。我们预计公司未来三年核心净利润增长具备高确定性、预计增速保持20%左右，参考同行估值、市场环境与业绩增速之间的关系，我们给予公司2023 年PE33 倍，对应目标价105 元，维持“买入”评级。

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