事件：

    公司发布2023 年中报，1H2023 实现营收37.7 亿元，同比+4.7%，实现归母净利润1.81 亿元，同比-49.0%；其中2Q2023 实现营收19.3 亿元，同比+0.5%，实现归母净利润0.59 亿元，同比-71.9%。

    点评：

    产销量逐年增长，外销业务表现亮眼：1H2023 公司完成机制纸产量45.47 万吨，同比+16.1%，实现特种浆纸销售量38.97 万吨，同比+2.4%。分产品看，公司食品医疗包装用纸在消费市场整体低迷的情况下实现销量同比+9.2%；电器及工业用纸/数码喷绘用纸分别实现营收同比增长3.1%/23.9%。分地区看，公司内销收入实现34.2 亿元，同比+3.1%；外销收入达到3.5 亿元，同比+22.9%。公司1H2023 营收实现增长的主要原因是：一方面，公司“鹤21 转债”募投项目部分实现投产，另一方面，公司积极布局欧洲、东南亚市场，外销收入快速成长。1H2023，公司的合营企业夏王实现营收19.6 亿元，同比+12.4%，实现净利润1.7 亿元，同比+19.5%。

    我们根据夏王的总产能，估计夏王1H2023 的销量为16-16.5 万吨，吨纸净利1000-1100 元。

    价盘下行，以及食品卡纸投产影响了上半年毛利率的表现：1H2023，公司毛利率同比-3.8pcts 至9.1%；归母净利率同比-5.0pcts 至4.8%。2Q2023，公司毛利率同比5.9pcts 至8.3%，环比-1.8pcts。上半年公司盈利能力同比下滑的主要原因是：1、虽然上半年木浆现货价格持续下行，但是前期高价浆库存制约了上半年公司木浆实际成本的降低；2、上半年受需求疲软的影响，产品价格降低；3、新投产的食品卡纸毛利率偏低，从结构层面影响了毛利率的表现。而2Q 毛利率环比下滑，我们认为主要是产品价格下滑和低毛利率的食品卡纸投产所致。展望3Q，我们判断公司的毛利率有望环比增加。首先，随着国内宏观经济逐渐向好，国内市场无论是大宗造纸还是特种纸的价盘均开始出现触底回升的迹象；与此同时，我们预计公司木浆的库存成本在3Q 将延续下降的趋势；再则，随着公司食品卡纸产线开工率不断提升，以及白卡纸价格触底回升，3Q 公司食品卡纸的盈利能力亦将有望环比上行。

    1H2023，公司期间费用率为6.0%，同比+1.7pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.3%/1.7%/1.3%/2.7%，分别同比持平/+0.1/-0.1/+1.7pcts。财务费用率大幅提高主要系公司以美元采购大量进口木浆，1H2023 公司存货中原材料的金额达到15.25 亿元，相比2022 年末的10.12 亿元增加了5.13 亿元，按照每吨700 美元的木浆价格估算，估计公司上半年新增木浆库存约10.5 万吨，人民币贬值导致公司产生汇兑损失3766 万元，同比+209.1%。2Q2023，公司期间费用率为7.6%，同比+2.8pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.4%/1.7%/1.3%/4.3%，分别同比+0.1/-0.1/-0.3/+3.1pcts。

    特种纸赛道龙头企业，市占率持续提升，维持“买入”评级：鉴于国内特种纸行业的需求低于我们此前预期，且市场竞争程度超预期，国内特种纸价格和白卡纸价格下行幅度超出预期，我们将2023-2025 年归母净利润分别下调至6.15/9.36/11.91 亿元（下调幅度分别为55.6%/47.1%/47.1%），对应2023-2025 年EPS分别为0.87/1.33/ 1.69 元，当前股价对应2023-2025 年PE 分别为22/14/11 倍。

    我们认为国内特种纸行业的景气度已经触底回升，公司的食品卡纸产线已经渡过了最困难的投产初期，后续的经营情况有望不断改善，尤其2024 年，当公司的自备浆产能投产，为食品卡纸产能搭配自产木浆，公司的食品卡后续盈利能力有望出现较大程度改善，我们认为当前公司的估值水平已经反映出了前期行业景气低于预期的影响，考虑公司的业绩有望于3Q 开始环比改善，2024 年公司的自备浆产能投产，有望带动业绩继续恢复增长，维持“买入”评级。

    风险提示：人民币继续贬值，国内宏观经济增速低于预期，原材料价格波动风险。

更多精彩大盘资讯敬请期待！