事件

    　　公司公告2023 年中报。23H1，公司实现总收入20.66 亿元（-20.35%），归母净利0.29 亿元（-78.36%），扣非归母净利0.03 亿元（-97.62%）。

    　　H1 餐饮工业系列奶酪收入同比+16%，经销商继续优化中1）奶酪业务Q2 降幅环比缩窄。23H1，公司奶酪/液态奶/贸易业务收入分别为16.45/1.63/2.52 亿元，同比-19.45%/-10.22%/-31.01%，23Q2 收入分别为8.34/0.82/1.23 亿元，同比-16.64%/-12.22%/-41.75%。

    　　2）H1 餐饮工业系列奶酪收入同比+16%。23H1，公司即食营养系列/家庭餐桌系列/餐饮工业系列奶酪收入分别为10.75/1.74/3.96 亿元，同比-24.20%/-38.69%/+16.41%。

    　　3）H1 南区收入+4%。23H1，公司北区/中区/南区收入分别为8.70/7.26/4.63亿元，同比-30.07%/-19.14%/+3.86%，23Q2 收入分别为4.30/3.85/2.24 亿元，同比-29.40%/-26.69%/+30.84%。

    　　4）直营、经销Q2 收入降幅缩窄，经销商继续优化。23H1，公司经销/直营收入分别为15.39/2.69 亿元，同比-16.81%/-28.01%，23Q2 收入分别为7.77/1.38 亿元，同比-15.99%/-17.73%。截至23H1，公司共有经销商5,016家，同比净减少422 家，较年初净减少202 家，其中23Q2 净减少149 家。

    　　利润率短期承压，Q2 毛利率已环比改善

    　　1）Q2 毛利率环比改善。23H1，公司毛利率为33.00%（-3.32pct），其中奶酪业务毛利率40.57%（-3.25pct），主要受人民币汇率贬值、国际大宗商品价格上涨、毛利率相对较低的餐饮工业系列奶酪收入占比提升影响；23Q2公司毛利率为33.31%，同比-0.55pct，环比+0.62pct。

    　　2）利润率短期受影响。23H1，公司扣非归母净利率为0.13%（-4.33pct），23Q2 扣非归母净利率为-0.30%（-3.90pct），主要受毛利率下降、费用率增加等影响。23H1 ， 公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为25.65%/5.71%/1.14%/0.30%，同比+2.26/-0.77/+0.55/+1.45pct，22Q2 四费率分别同比+5.04/-0.55/+0.38/+1.66pct，销售费用率增加主要受分母影响，23H1 销售费用金额同比-12.64%。

    　　蒙牛协同赋能，短期承压不改长期成长

    　　1）控股股东蒙牛协同赋能。资本市场上，公司控股股东蒙牛乳业持续增持，持股比例已达35.41%（2023/9/1）；同时业务上，蒙牛在奶源、供应链、渠道等方面给予公司持续赋能。

    　　2）公司长期成长性仍高。我国奶酪制品渗透率尚低，成长空间大；奶酪行业集中度高，公司作为细分领域龙一有望持续受益。

    　　投资建议

    　　公司是国产奶酪先行者，份额全国第一，短期业绩承压不改长期向好趋势。

    　　我们预计公司2023/2024/2025 年归母净利分别为1.22/1.98/2.80 亿元，增速-10.17%/63.05%/41.21%，对应9 月1 日PE 81/50/35 倍（市值99 亿元），维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　食品安全风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险。

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