23H1 公司收入和利润稳健增长，业绩符合预期。中西成药销售保持高增，费用率控制明显改善。自建加速加盟发力，深耕华南全国快速扩张。维持2023/24/25 年公司归母净利润预测为13.24 亿/16.62 亿/20.62 亿元，对应EPS 为1.16/1.46/1.81 元。给予2023 年PE 30 倍，对应目标价35 元，维持“买入”评级。

    23H1 收入和利润稳健增长，业绩符合预期。根据公司公告，公司23H1 分别实现营收、归母净利润、扣非归母净利润119.92 亿/9.17 亿/8.98 亿元，分别同比增长23.37%/28.46%/27.48%；经营性现金流净额14.78 亿元，同比增长4.11%。

    单季度看，23Q2 实现营收60.45 亿元，同比增长19.85%；实现归母净利润/扣非归母净利润4.21 亿/4.01 亿元，分别同比增长27.49%/29.82%。公司23H1收入和利润实现双高增，主要受益于已有门店的内生增长和新增门店的业绩贡献，以及公司管理效益提升、成本控制良好，彰显公司优秀的运营能力。

    中西成药销售保持高增，费用率控制明显改善。根据公司公告，公司23H1 毛利率同比下降1.85pcts 至35.90%，主要由于加盟批发比例增加，从而拉低毛利率。中西成药/中参药材/非药品营收分别同比+23.92%/+19.81%/+23.56%，中西成药保持高增，主要来源于处方外流带来的处方药及DTP（Direct to Patient）品种的销售快速增长，中参药材销售增速提高，主要由于居民对于养生保健类产品需求增加。23H1 公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别-2.34pcts/-0.42pct/-0.23pct 至21.53%/4.39%/0.81%，三项费用率明显改善，主要得益于公司在费用控制和优化方面的工作。公司商品供应及物流体系持续打造，在广州、茂名、玉林、东莞、漯河、南昌等地建立了物流配送中心。全国业务归集趋势下，公司的存货周转效率及采购营运成本有望进一步优化，精细化管理成效有望持续兑现。

    自建加速加盟发力，深耕华南全国快速扩张。根据公司公告，截至2023 年6月，公司门店覆盖19 个省份，23H1 分别自建、加盟、收购、关店610/1080/362/108 家，合计净增门店1944 家至11989 家（含加盟3078 家），维持快速扩张节奏。公司积极实施布局全国的扩张战略，华中、华东以及东北、华北、西南、西北地区，实现较快增长。公司23H1 新进山西省、安徽省和新疆维吾尔自治区，在东北、华北、西北及西南地区营业收入整体实现71.35%的高增长，随着区域加密，公司的省外盈利能力有望持续提升。公司23H1 发生同业投资并购10 起（120 家门店尚未交割）。为应对外部环境的不确定性，公司2022 年上半年主动放缓扩张速度（自建仅194 家），23H1 已恢复到较快水平（自建610 家，新增加盟1080 家），扩张速度提速值得期待。

    风险因素：公司并购整合不达预期；竞争过度致毛利率下滑；门诊统筹政策推进力度不及预期。

    投资建议。公司深耕华南布局全国，考虑到公司广东省内外门店高速扩张且有望快速实现业绩兑现，我们维持2023/24/25 年公司归母净利润预测13.24 亿/16.62 亿/20.62 亿元，对应EPS 为1.16/1.46/1.81 元。参照可比公司益丰药房、老百姓（Wind 一致预期）2023 年PE 20 倍，考虑到公司在广东省外快速扩张并具备较大成长空间，且公司2018 年至今估值中枢为37xPE，给予2023 年PE 30 倍，对应目标价35 元，维持“买入”评级。

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