核心观点：

    　　公司发布2023 年中报。公司23H1 实现营收37.66 亿元，同比增长4.7%，归母净利1.81 亿元，同比下降49.0%。其中Q2 单季度营收同比+0.5%，归母净利同比-71.9%，盈利承压系浆价波动、市场价格调整、需求变化影响产品结构，新项目产能利用率处于爬坡阶段等因素。

    　　销量保持增长，外销增速亮眼。量价来看，23H1 公司特种浆纸销量38.97 万吨，同比增长2.4 %。卓创资讯数据23Q2 平均浆价同比下跌34%，目前浆价已从底部回升18.2%，纸价回升具备成本支撑力。23H1公司外销收入同比+22.9%，外销市场快速增长，公司扩大海外市场份额。夏王23H1 营收/净利润同比+12.4%/+19.5%，夏王净利率回升。

    　　高价库存逐步消化，产能爬坡阶段性盈利承压。23H1 毛利率9.1%，同比-3.9pct，净利率4.8%，同比-5.1pct；其中Q2 毛利率8.3%，环比-1.8pct，净利率3.1%，环比-3.6pct。测算23H1 吨净利464 元/吨，剔除投资收益吨净利238 元/吨，吨盈利仍有承压。短期盈利能力下降系高价库存原材料持续消化、新项目拓展过程中人力成本增加导致生产成本上升、部分新产品产能爬坡阶段毛利率较低，子公司鹤丰23H1 亏损3345 万元，此外上半年汇兑损失3766 万元。随着高价库存浆消耗完毕，23Q3 用浆成本有望进一步下行，公司盈利能力有望回升。

    　　盈利预测与投资建议。23 年中报显示公司产能已超160 万吨，30 万吨食品卡纸于23 年4 月投产；广西和湖北项目有望在23 年底或24 年初开启运行。食品卡纸爬坡助力盈利改善，用浆成本Q3 仍有下行空间，预计公司23-25 年归母净利为6.4/11.1/13.4 亿元，参考可比公司以及公司历史估值，给予公司24 年15 倍合理PE 估值，对应合理价值23.51元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。宏观经济下行、需求不及预期、新产能建设不达预期、原材料价格波动、行业竞争加剧、产业政策变化、汇率波动风险等。

    　　盈利预测和投资建议

    　　仙鹤股份为特种纸行业龙头，深耕纸基功能材料领域，在下游多个细分赛道具备较强竞争优势。根据公司23年半年报，截至23H1，公司及其合营公司和控股子公司拥有特种纸及纸制品的年生产能力已超过160万吨。公司在广西来宾投资的250万吨“广西三江口新区高性能纸基新材料”的林浆纸用一体化项目和湖北石首投资的年产250万吨“高性能纸基新材料循环经济”项目均已进入建设高峰期，一期有望在2023年年底逐步开机运行。湖北和广西两大项目的落地将使公司规模再上台阶。

    　　预计公司23-25年营收分别为84.8/104.7/125.7亿元，同比增长10%/23%/20%。

    　　成本端来看，2023年以来纸浆价格从高位回落，目前已经处于两年来低位，23上半年受高价格库存压力影响，公司毛利率修复节奏有所滞后，预计随着高价库存浆消耗完毕，下半年公司成本压力将会缓解，毛利率有望显著修复。此外，公司通过打通上游、进行产业链延伸发展、提高核心原材料等成本项的自给率，有望在长期维度降低原材料成本波动风险，预计公司23-25年毛利率分别为12%/15%/15%。

    　　（1）食品与医疗包装材料系列：中国持续的环保政策和与之相关的“限塑令”将继续推动食品饮料领域内“以纸代塑”市场扩容，公司常山生产基地年产30万吨食品卡纸项目已于2023年4月完成安装调试并正式投产，公司食品医疗产品业务将加速成长，预计23-25年营收增速分别为23%/52%/39%，毛利率受新产能爬坡影响阶段下滑，未来随着产销量扩大有望回升，预计23-25年分别为6%/7%/9%。

    　　（2）日用消费系列：转印纸受益于消费者个性化和高端化驱动下数码喷绘类转印材料需求的迅速增长；格拉辛纸受益于高端零售行业、电商和物流行业增长驱动的不干胶标签需求量的快速增长。公司在热敏收银纸、热转印的国内市场占率分别达到近25%、超30%，具备较强市场竞争力，根据公司2023年半年报，公司东港生产基地PM29、PM30陆续投产，日用消费系列有望保持较快增长，预计23-25年营收增速分别为10%/20%/15%；毛利率受益原材料成本下行逐步企稳，预计23-25年分别为11%/15%/15%。

    　　（3）烟草行业配套系列：主要适用于卷烟类产品过滤嘴和烟盒内衬材料包装。公司和国内知名卷烟厂已有多年稳定的合作，在同类产品中的市场占有率近45%，公司烟草行业配套系列业务有望维持平稳，预计23-25年营收增速分别为0%/6%/6%；毛利率受益原材料成本下行逐步企稳，预计23-25年分别为15%/18%/18%。

    　　（4）电气及工业用纸系列：主要为电解电容器纸等绝缘材料用纸以及不锈钢衬纸、CTP版衬纸、玻璃间隔用纸等工业配套用纸，用于工业配套和高科技行业，其中电解电容器纸具有下游认证严苛，质量稳定性要求高等特点。电气及工业用纸市场前景广阔、为公司未来的重点开发领域，预计23-25年营收增速分别为10%/15%/15%；毛利率受益原材料成本下行逐步企稳，预计23-25年分别为14%/17%/17%。

    　　（5）商务交流及出版印刷材料系列：主要包括无碳打印类、防伪材料类、彩色和白色打印纸类以及低定量高档出版用纸等产品。公司在低定量出版印刷用纸行业具有较高市占率和领导力，未来需求预计较为平稳，预计23-25年营收增速分别为-7%/0%/0%； 毛利率受益原材料成本下行逐步企稳， 预计23-25 年分别为12%/15%/15%。

    　　风险提示

    　　宏观经济下行、需求不及预期、新产能建设不达预期、原材料价格波动、行业竞争加剧、产业政策变化、汇率波动风险等风险。

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