事件： 10 月18 日，公司发布公告，2023 年前三季度实现营收39.5 亿元（同比-0.1%，下同），归母净利润-12.7 亿元（-403.9%），扣非归母净利润4.6 亿元（+14.8%）；23Q3 实现营收13.0 亿元（-0.4%），归母净利润1.7 亿元（61.3%），扣非归母净利润1.7 亿元（64.1%）。

    　　渠道轻库存操作，23Q3 主业收入增速环比加快。调味品主业，23Q3 美味鲜子公司营收12.2 亿元，同比+3.9%，增速环比二季度略有加快，预计主要得益于：1）渠道库存水平较低，终端动销改善向上游传导更通畅，渠道弹性较竞争对手更大；2）公司22 年逆势开拓餐饮渠道，下游餐饮需求修复推动收入端改善。分产品看，23Q3 酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他收入分别为7.4/1.6/1.4/1.6亿元，分别同比+4.2%/+15%/-2.9%/-0.6%，酱油实现稳健增长，鸡精鸡粉由于餐饮渠道扩张而实现较快增长。分区域看，23Q3 东部/南部/中西部/北部收入分别为2.7/5.2/2.7/1.4 亿元， 分别同比+2.9%/+4.3%/+12.0%/-8.1%，中西部增长较快、北部下滑均主要受基数影响。渠道下沉，23 年9 月底经销商共2110家，环比6 月底增加0.2%， 较年初增加5.3%。

    　　成本回落叠加费用收缩，23Q3 盈利能力显著改善。归母净利率：23Q3 为13.1%，同比+5pcts。具体拆分，毛利率：23Q3 为33.9%，同比+2.7pcts，主要得益于大豆与包材等价格同比下降。销售费用率：23Q3 为8.1%，同比-1pcts，主要归因于电商费用减少，但工资福利、广告宣传费仍在增加，反映渠道下沉工作仍在进行中。管理费用率：23Q3 为5.9%，同比-2.3pcts，预计主要归因于部分高管离职导致薪酬福利减少。

    　　新一届高管相继就任，未来有望掀开发展新篇章。展望23Q4，一方面考虑到年末春节备货期延后以及新一届高管团队需要过渡期，预计收入端仍延续稳健增长趋势，另一方面预计大豆价格同比下跌趋势延续，成本端的压力仍相对缓和。长期看，1）逆势布局新渠道与新品类的红利或在行业上行周期释放，我们判断基础调味品有望随着宏观周期复苏实现需求端的改善， 同时公司在过去1 年行业下行周期积极布局餐饮渠道与复合调味品，这一红利有望在未来行业上行周期逐步释放；2）根据公司公告，新一届高管拥有丰富的工作经验，总经理余总、副总经理刘总曾于华润雪花啤酒任职，常务副总经理林总与副总经理陈总熟悉投资并购，将共同带领公司掀开发展新篇章，未来有望实现高于行业平均水平的增速。

    　　投资建议：根据公告调整盈利预测，预计2023~2025 年归母净利润分别为-7.9/7.5/8.5 亿元，同比-32.9%/+194.8%/14.6%，EPS 为-1/0.95/1.09 元，24-25年PE 为35/30X，考虑到公司土地诉讼问题的解决与股权激励落地仍需一定时间，维持“谨慎推荐”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧的风险，行业需求下滑的风险，食品安全风险。

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