事件：公司发布2023 年三季报，1-3Q23 公司实现营业总收入20.19 亿元，同比+29.32%；实现归母净利润2.73 亿元，同比+27.55%。3Q23 公司实现收入4.96 亿元，同比+47.8%；实现归母净利润1823 万元，同比+884.8%。

    产品结构持续升级，年份、柔和系列表现亮眼。3Q23 公司高/中/低档酒分别实现收入3.82/1.00/0.01 亿元， 同比+38.2%/+107.7%/-70.9% ， 占比79.0%/20.8%/0.2%。高档酒延续高增势能，1-3Q23 年份/柔和系列同比增速预计为40%/30%，主因今年甘肃省内投资活跃度提升，商务交流场景恢复较好，同时7-8 月公司加大年份、柔和市场投入力度，100-300 元价格带升级趋势明显。星级/能量系列受益于宴席需求延续，预计同比增长30%/20%。产品结构升级下，1-3Q23 公司毛利率63.5%（同比+0.9pcts），单3Q 毛利率62.6%（同比+2.1pcts）。

    省内市场进一步夯实，省外陕西、内蒙重点突破。1-3Q23 省内实现收入15.13亿元（同比+31.9%），其中东南部核心市场增长26.5%，金徽酒与红川酒竞争格局稳定，消费升级和结构调整趋势向好；兰州及周边增长28.3%，政商务场景表现较优；中部/西部分别增长49.6%/40.2%，低基数下费用投放效果逐步显现。1-3Q23 省外实现收入4.72 亿元（同比+20.6%），陕西为省外重点市场，公司已具备品牌认知度，侧重运作100-300 元价位的能量系列和金奖金徽，增长稳健；公司去年在内蒙古设立公司，市场扩张进度符合预期。

    积极推进消费者教育工作，费用率有一定压力。1-3Q23 销售费率为21.3%（同比+3.6pcts），3Q 销售费率为27.3%（同比+3.9pcts），主因1）公司营销转向消费者端，扫码红包促进终端开瓶率；2）加大广宣投入；3）人员工资和社保基数调整所致。1-3Q23 管理费率为10.4%（同比-0.4pcts），3Q 管理费率为14.9%（同比-3.8pcts），管理费用主要用于数字化建设、回厂游、品牌咨询等。1-3Q23 净利润13.5%（同比-0.19pcts），单3Q 净利率3.8%（同比+3.29pcts）。短期外部经营环境仍有一定压力，预计公司仍将持续投入费用做消费者互动工作，提升高档酒产品势能并加速重点市场突破；3-5年维度看，伴随公司组织、营销、品牌调整到位，费用率有下行空间。

    风险提示：消费需求减少，结构升级不及预期；省内外竞争加剧等。

    投资建议：考虑高端产品推广下公司费用端仍有一定压力，我们下调盈利预测，预计归母净利润3.6/4.7 亿元（原为5.3/6.8 亿元），同比+28.2%/30.2%；当前股价对应2023/24 年33.1/25.5 倍P/E，维持买入评级。

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