核心观点

    　　三季度国内需求恢复节奏相对较慢，行业竞争有所加剧，叠加海外部分市场的经营环境扰动，使得公司单季营收增长环比降速。

    　　分产品看，公司主业酵母及深加工产品（占比75%）销售同比增长11%，优于整体营收表现，其中酵母相关的衍生品需求恢复较好，而酵母产品需求保持相对平稳。与此同时，公司制糖和包装类业务营收同比下降，主要受业务剥离的影响。盈利方面，毛利率同比提升对冲费率的增加，使得盈利能力同比基本保持稳定；而展望来年，国内新榨季糖蜜采购价同比已有所回落，海外糖蜜价格也有下降，公司成本端有望出现改善。

    　　事件

    　　公司发布2023 年第三季度报告：

    　　报告期内，公司实现营收96.53 亿元，同比增长7.46%；归母净利润9.12 亿元，同比增长1.63%；扣非归母净利润8.09 亿元，同比增长0.26%。

    　　Q3 单季，公司实现营收29.39 亿元，同比增长1.62%；归母净利润2.43 亿元，同比增长5.98%；扣非归母净利润1.98 亿元，同比下降6.41%。

    　　简评

    　　国内需求弱复苏，单季营收增长放缓

    　　三季度国内需求恢复节奏相对较慢，同时行业竞争有所加剧，叠加海外部分市场的经营环境扰动，使得公司单季营收增长环比降速。分产品看，公司主业酵母及深加工产品（占比74.89%）销售同比增长11.06%，优于整体营收表现，其中酵母相关的衍生品需求恢复较好，而酵母产品需求保持相对平稳。与此同时，公司制糖业务（占比9.96%）和包装类业务（占比3.26%）营收同比分别下降26.81%、16.26%，主要受贸易糖等非主营业务剥离的影响。分区域看，公司23Q3 国内（占比63.95%）/国外市场（占比37.45%）销售同比变动分别为-0.68%、10.47%。其中，国内市场在需求环境较弱和竞争对手低价竞争的情况下，表现相对承压；而海外市场尽管部分地区经营受地缘政治影响，销售增速环比有所下降，但总体增长表现依旧优于国内。渠道方面，公司继续加强全球市场的拓展，截至23Q3 公司拥有国内/国外经销商16606/5219 家，较23Q2 末增加367/ 133 家。

    　　毛利提升对冲费用增加，盈利能力保持稳定

    　　公司23Q3 毛利率为24.97%，同比提升3.03pcts，在今年糖蜜等原料成本同比基本平稳的情况下，毛利率的提升主要系盈利能力相对更强的酵母主业销售占比提升有关。费用方面，公司23Q3 销售/管理/研发/财务费率同比变动分别为-0.25/ +0.07/ +1.21/ +1.70pcts，销售和管理费率基本保持平稳，而研发和财务费率提升相对较多，其中财务费率的增加主要系汇兑收益减少所致。最终综合下来，公司23Q3 归母净利率同比微增0.34pcts 至8.27%，盈利能力基本保持稳定。

    　　加强全球化业务布局，关注新榨季成本变化

    　　公司作为全球酵母行业第二大供应商，近年来在保持国内市场领先地位的同时，也在着力开拓海外市场，与主要竞争对手错位竞争，发挥自身优势，海外工厂新产能也将逐步投产，公司也在持续关注潜在的并购整合机会，不断提升全球市场影响力。与此同时，在原料成本方面，公司今年在国内糖蜜价格仍处高位的情况下，通过自制水解糖产线实现原料的部分替代来缓解成本压力，而从近期国内新榨季的糖蜜采购情况看，价格同比已有所回落，海外糖蜜价格也有下降，预计明年公司成本端将出现改善，在市场需求进一步恢复的情况下，有望带来一定的业绩弹性。

    　　盈利预测：

    　　我们预计2023-2025 年公司实现收入146.16、165.27、186.35 亿元，实现归母净利润14.86、17.90、21.01 亿元，对应EPS 为1.71、2.06、2.42 元/股。还原股权激励费用后，实现归母净利润15.47、18.19、21.08 亿元，对应EPS 为1.78、2.09、2.43 元/股。

    　　风险提示：

    　　1）糖蜜等原材料价格上涨风险：酵母行业生产成本中糖蜜的占比较高，近年来其价格总体呈现上升趋势，对公司盈利端造成较大影响。若后续原料价格进一步上行，水解糖等原料替代方案无法有效对冲，将对公司业绩增长造成不利影响。2）食品安全风险：酵母及其衍生品在烘焙、食品工业、酿酒等场景中应用广泛，若出现相关食品安全事件，将降低客户对公司产品的信任度，对公司业务经营造成重大不利影响。3）需求恢复不及预期风险：当前公司经营仍受制于下游需求的恢复进程，若需求恢复不及预期，短期内公司经营业绩仍将承受一定压力。

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