事件。公司发布2023 年三季报：23Q1-3 实现营业总收入124.16 亿元，同比+9.7%，归母净利润9.56 亿元，同比+42.2%，扣非归母净利润8.66 亿元，同比+37.6%；其中Q3 单季实现营业总收入47.91 亿元，同比+8.5%，归母净利润4.42 亿元，同比+37.4%，扣非归母净利润4.28 亿元，同比+35.1%。

    　　啤酒量增势能延续，高端化趋势不改。23Q1-Q3 公司实现啤酒销量343.09万千升，同比+5.69%，同期中国规模以上企业啤酒产量增速为2.1%。单Q3公司啤酒销量114.05 万千升，同比+4.2%；吨价方面，我们估算Q3 公司啤酒单吨价格同比+4%（假设三季度公司啤酒业务收入增速等于营业总收入），较2023 年上半年环比提速。公司大单品战略下，预计燕京U8、白啤V10 等重点产品势能强劲、占比提升，驱动啤酒业务量价齐升与结构升级。

    　　毛利率延续上升趋势，期间费用收窄驱动盈利改善。1）23Q1-Q3 公司毛利率同比+1.07pct，其中Q3 单季同比+0.22pct，吨价提升背景下延续上行趋势。

    　　2）费用方面，23Q1-Q3/23Q3 公司期间费用率为25.39%/26.74%，分别同比-0.84pct/-1.57pct，三季度改善主要是管理费用率收窄所致，23Q3 公司管理费用率9.10%，同比-1.62pct，；销售与研发费用率总体维持稳定，23Q3分别同比-0.08pct/+0.09pct。3）综合来看，23Q1-Q3/Q3 公司归母净利率分别达到7.70%/9.23%，同比+1.76pct/+1.94pct，盈利能力持续改善。4）现金流方面，23Q3 公司现金及现金等价物净增加3.16 亿元，较上年同期的0.26亿元提升显著，其中经营活动产生现金流量净额10.19 亿元，同比+14.46%? 持续推进内部变革，激发活力&提升效率。上半年公司子公司减亏成效显著，除广西漓泉外的其他经营主体净利润同比提升64.2%至2.98 亿元，净利率同比提升1.8pct 至5.3%。三季度公司持续推进内部提效，强化管理体系、市场建设、供应链与信息化系统建设，充分发挥总部职能，采用总分联动的方式调动分子公司积极性，统筹资源配置，激发市场活动，提升管理质效。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2023-2025 年EPS 分别为0.21、0.28、0.36 元/股。参考可比公司估值，给予公司2023 年15-20 倍EV/EBITDA，对应合理价值区间为10.15-12.70 元（对应PE 倍数为47.87x-59.91x），维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。原材料价格大幅波动，行业竞争加剧等。

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