事项：

    公司发布2023 年三季报，23Q1-3 实现营业收入102.71 亿元，同比+25.93%；归母净利润11.22 亿元，同比+62.69%；扣非归母净利润10.26 亿元，同比+69.79%。单Q3 公司实现收入33.77 亿元，同比+17.21%；归母净利润3.86 亿元，同比+63.75%；扣非归母净利润3.31 亿元，同比+47.95%。

    评论：

    餐饮恢复、新品类拓展，Q3 主业收入超预期。分公司看，Q3 主业增速快于其他并表子公司，其中主业营收超28 亿，同比增长15.5%左右，其余并表子公司营收5.37 亿，其中新宏业同比双位数下滑、冻品先生略低于规划进度；分渠道看，渠道持续扩张，期内经销商净增39 至1937 家，同时B 端好于C 端，单Q3 经销/特通同比+18.0%/+31.1%，而商超/电商分别同比-16.8%/-37.4%；分区域看，除华中地区因水产公司拖累同比-6.4%外，其余华北/西北/西南/华南/东北/华东同比+43.8%/+42.8%/+22.3%/+17.5%/+16.5%/+10.9%；分品类看，受餐饮恢复影响，优势火锅料品类快于米面类，菜肴/鱼糜/肉类/米面制品分别同比+26.7%/+18.1%/+13.6%/+6.2%，其中单Q3 锁鲜装/虾滑/小厨分别营收2.6/1.5/0.95 亿，分别同比增长32%/翻倍/超70%，丸之尊2B 产品单Q3 营收1.7 亿，其余重点单品，如烧麦增速超手抓饼夺魁，蒸煎饺营收快速增长等。

    成本下降和规模效应下，Q3 利润大超预期，单季净利率创新高。公司Q3 实现归母利润3.86 亿，同比+63.75%，大超市场预期。其中毛利率22.0%，同比+2.4pct，主要与原材料价格回落有关，其中鱼浆/大豆蛋白/油脂/肉类/包材分别同比-2 到3%/-20%左右/-20%左右/略有下降/大个位数下降，此外规模效应下生产效率亦有贡献，主要新工厂爬坡进度和净利率均好于同期老厂表现。费用方面延续管控措施，整体稳中有降，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.2/-0.2/-0.0/+0.2pcts，加上期内新增2900 万其他收益，最终实现净利率11.4%，同比+3.2pcts，主业净利率12.8%，同比+3.86pct。

    主业稳增彰显不俗动力，加上公司优异管理，长期盈利中枢有望抬升。尽管外部需求存在压力，但是公司通过“推锁鲜、打爆品、开团餐、拓终端”的策略，围绕“1+4”的品类矩阵持续发力，并灵活地结合专柜推广活动、经销商大会、事业部整合和适时促销等战术，实现了快于行业对手的稳健增长，同时新品类、新渠道拓展持续兑现，充分体现了公司足够穿越周期的管理能力，而未来公司发展思路清晰、增长抓手明确，即便并表子公司有所放缓，但主业增长潜力充分，加上可能的需求改善，中期收入有望实现15%+的复合增速。盈利方面，考虑到公司供应链优势、管理精细化和规模效应增强，叠加持续增强的高端化建设，净利率有望保持在较高水平。

    投资建议：盈利大超预期，打消增长疑虑，维持“强推”评级。此前市场担心公司收入放缓和盈利高位回落的风险，但Q3 在外部需求较弱环境下逆势稳增，充分彰显了不俗的增长动能，同时规模效应和结构升级下，盈利提升路径已然清晰，同时当前股价充分回落后，市场各种悲观担忧亦逐步price-in，即便存在部分投资者所担心的盈利回落风险，2023 年收入的8%为12 亿，目前市值对应12 亿约28 倍，所以我们姑且以8%净利率测算，当前估值安全边际亦足。考虑利润超预期和实际激励费用减少，我们上调23-24 年盈利预测为5.39/6.15 元（原预测为4.99/5.74 元），下调25 年盈利预测为7.19 元（原预测为7.32 元），对应P/E 为22/19/16 倍，参照日本，考虑速冻行业成长性和公司龙头溢价，我们给予24 年约30 倍PE，维持一年目标价187.7 元，维持“强推”评级。

    风险提示：新品拓展不及预期、行业竞争加剧、食品安全问题。

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