2023Q1-3 在多重因素影响下，公司收入&盈利持续承压，期待Q4 收入增长逐月提速。长期看，华南市场格局改善，明年福建、广西工厂投产有望助力公司抢占市场份额，带动区域销售增长提速，同时公司尝试拥抱零食量贩渠道，释放积极信号。持续关注原材料价格、产能落地、运输费率&退货率趋势。

    　　2023Q1-3 收入/净利润同比+0.77%/-6.24%。2023Q1-3 实现营业总收入50.66亿元、同比+0.77%；归母净利润4.59 亿元、同比-6.24%，扣非净利润4.43 亿元、同比-9.01%。其中2023Q3 实现营业总收入18.60 亿元、同比+2.1%；归母净利润1.68 亿元、同比+26.8%；扣非净利润1.62 亿元、同比+11.1%。

    　　核心市场持续承压，华南表现亮眼。受到核心市场人口外流、消费力疲弱、渠道变迁等因素影响，前三季度公司增长持续承压。2023Q1-3 公司东北地区收入21.8 亿元、同比-2.0%（23Q3 同比-0.7%），核心市场对公司收入增速仍有拖累；华北地区收入11.6 亿元、同比+3.4%（23Q3 同比+2.5%），表现相对稳定。

    　　华东地区收入15.8 亿元、同比+9.5%（23Q3 同比+3.6%），或受暑期外出旅行人数同比提升影响，华东增长短期有所降速；华南地区收入4.2 亿元、同比+7.8%（23Q3 同比+14.8%），我们认为华南增长提速主因为区域竞争格局优化。华中/西南/西北地区分别收入1.6/5.6/3.3 亿元、同比+9.4%/-5.0%/-0.3%（23Q3同比+9.2%/-1.7%/+4.1%）。经销商数量方面，2023Q1-3 公司新增36 家经销商（23Q3 新增17 家）。

    　　原材料价格高位震荡，盈利压力仍存。2023Q1-3 毛利率同比-0.6 PCT 至23.3%（23Q3 同比+1.3 PCTs 至23.0%），Q3 毛利率环比略有回落，主因系面粉、糖等原材料成本价格高位震荡；销售费用率同比基本持平（23Q3 同比-0.4PCT），管理费用率同比+0.3 PCT（23Q3 同比+0.2 PCT），此外，投资净收益同增1873 万元（23Q3 同增2005 万元）。综合影响下，2023Q1-3 公司净利率同比-0.7 PCT 至9.1%（23Q3 同比+1.8 PCTs 至9.0%）。

    　　经营压力仍存，期待新区域&新渠道进展。2023Q1-3 消费需求疲弱、核心东北市场人口外流，叠加传统渠道流量下滑，公司增长承压，但9 月增速较7-8 月有所改善，十一期间销售表现良好，期待Q4 收入增长逐月提速。行业层面，面临宏观经济环境压力，年初以来短保烘焙格局不断优化，例如曼可顿退出华南市场、达利&盼盼收缩短保烘焙业务，我们认为随着明年福建、广西工厂投产，公司在华南地区的市场份额将不断提升，华南增长有望进一步提速。此外，公司积极拥抱渠道变革，通过中保产品切入部分零食量贩系统，期待持续推进新渠道布局。盈利端，Q4 主要原材料基本完成锁价，预计毛利率维持平稳，持续关注原材料价格、产能爬坡、运输费率&退货率改善趋势。

    　　风险因素：原材料成本上涨；新兴市场开拓不及预期；产能投放不及预期；竞争格局恶化；宏观经济增速放缓。

    　　投资建议：考虑疫后需求疲弱及成本压力，调整公司2023-2025 年EPS 预测至0.39/0.45/0.52 元（原预测为0.48/0.58/0.67 元）。考虑到公司历史估值中枢（2016-2021 年静态PE 估值皆在30 倍以上）以及当下的业绩压力，给予公司2023年28 倍PE，对应目标价11 元，维持“买入”评级。

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