公司2023Q1-3 营收/归母净利润分别158.6 亿/10.9 亿元，同比+15.5%/+17.0%；单Q3 增速分别11.4%/20.4%、扣非净利润增速26.8%，均符合预期，科力普受客户订单节奏放缓影响阶段性承压，传统业务结构性恢复明显、净利率同比+2pcts。展望后续，我们认为传统业务复苏态势将延续，出口有望贡献一定增量，科力普订单已出现回暖、九木延续高增且盈利继续增强，公司基本面稳健向好值得期待，维持“买入”评级。

    　　23Q3 收入受科力普影响环比降速，净利率受益传统业务改善同比提升。公司23Q1-3 营收/归母净利润为158.6 亿/10.9 亿元，同比+15.5%/+17.0%，单Q3 增速为11.4%/20.4%、扣非净利润增速26.8%，均符合预期。23Q3 整体收入增速环比Q2 有所降低，主要是受科力普增长放缓影响，而净利率同比改善主要得益于传统业务盈利能力修复、九木利润贡献继续加大。23Q3 公司综合毛利率同比+1.0pct 至21.9%，其中书写工具/学生文具/ToC 办公毛利率分别+2.7/+2.2/+5.7pcts，科力普-1.9pcts；期间费用率同比-0.1pct 至11.7%，其中销售/管理/研发/财务费率分别-0.3/+0.2/-0.1/+0.1pct。经营性现金流23Q3同比-3.9%至6.7 亿元，Q1-3 累计13.5 亿元，同比+44.0%。

    　　传统业务（不含晨光科技）：结构性恢复明显，但增长力度仍有待加强。23Q1-3/Q3 传统业务收入为59.0 亿/24.0 亿元，同比+4.4%/+5.1%，Q3 增速环比Q2 小幅提升，我们判断Q3 安硕/贝克曼增长面临一定压力，剔除二者影响后传统业务Q3 收入增速为6.9%。

    　　细分来看，23Q1-3/Q3 核心传统业务（大众+儿美+精品文创）收入增速分别1.1%/8.0%，剔除安硕/贝克曼单Q3 收入增速为11.0%；ToC 办公收入增速分别9.7%/-1.3%；Q3 结构性恢复明显。得益于大学汛校边店恢复、新品销售情况良好，23Q3 精品文创销售占比回升，叠加原料价格回落，共同推动传统业务盈利能力改善，我们测算净利率同比增加约2pcts，预计传统业务净利率同比改善趋势Q4 将延续。鉴于当前传统业务收入增长复苏强度，我们下调全年传统业务收入增速预测至6.5%（原预测8.6%）。

    　　新业务：科力普阶段性承压，九木盈利持续改善。23Q1-3/Q3 新业务收入合计99.6 亿/35.0亿元，同比+23.3%/+16.1%。细分来看，23Q1-3 科力普收入83.2 亿元，同比+20.0%，单Q3 增速11.6%，增速环比Q2 降低，主要受客户采购节奏放缓拖累，目前看订单已处于恢复通道，预计Q4 科力普收入增速将出现回暖；考虑到Q3 的阶段性压力，下调全年科力普收入增速预测至21.8%（原预测30%）；预计科力普Q1-3/Q3 净 利率为3.0%/2.4%，Q3 净利率压力来源于部分产品采购成本增加、政府补助减少。23Q1-3 九木/生活馆收入分别为9.2 亿/0.7 亿元，合计9.9 亿元，同比+42.7%；23Q3 九木收入增速51.6%，延续高增长状态，利润绝对值环比继续增加；截至23Q3 末，公司拥有九木572 家（自营387 家、加盟185 家）、生活馆41 家，较年初分别+83/-10 家；上调全年九木（含生活馆）收入增速预测至53%（原预测42%）。23Q1-3 晨光科技收入6.6 亿元，同比+44.2%，单Q3 增速29.9%，下调晨光科技全年收入增速预测至43%（原预测53%）。

    　　风险因素：传统业务收入增长低于预期；科力普净利率低于预期；九木拓展低于预期；市场竞争加剧；宏观经济承压。

    　　投资建议：综合考虑以上各项业务预测调整，下调公司2023-2025 年EPS 预测至1.65/2.05/2.53 元（原预测1.70/2.20/2.71 元）。结合具备类似渠道结构和消费属性的可比公司海天味业、公牛集团的Wind 一致预期平均估值（2023 年约29x PE），给予公司2023 年29x PE，对应目标价48 元（原目标价50 元），维持“买入”评级。

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