公司发布2023 年三季报， 利润表现略超预期： 23Q1-3 收入158.60 亿元，yoy+15.52%，归母净利润10.94 亿元，yoy+16.99%，扣非归母净利润9.97 亿元，yoy+18.34%；23Q3 收入58.99 亿元，yoy+11.38%，归母净利润4.90 亿元，yoy+20.42%，扣非归母净利润4.54 亿元，yoy+26.78%。
分渠道看，传统核心业务持续修复，首个季度超过21 年同期水平。1）线下：23Q1-3传统核心业务收入（不含晨光科技）59.0 亿元，同比+4%，其中23Q3 收入同比+5%，复合21Q3 增速为4%，实现首个季度超过21 年水平。Q3 开学季带动文具消费需求，渠道信心逐步修复；公司推动传统渠道结构升级，资源向行业内头部大店和社区商圈，提升渠道质量，稳固核心竞争力，大学汛恢复式增长。2）线上：23Q1-3 晨光科技收入6.6 亿元，同比+44%，其中23Q3 收入同比+27%。公司进行渠道多元化布局，加大线上渠道拓展力度，巩固优势淘系、京东平台的同时，强化抖音、拼多多、快手等多线上平台开发，通过线上单店提升、店货匹配实现增量、差异化产品研发，线上渠道市场份额有望继续提升。
分品类看，产品结构优化，精创品类占比提升，书写工具恢复增长。23Q1-3 书写工具/学生文具/办公文具收入分别为18.6/27.4/23.6 亿元，同比+4%/+10%/+10%，23Q3分别同比+12%/+13%/-1%。23Q3 书写工具、学生文具、办公文具各赛道毛利率同比分别+3/+2/+6pct 至40.5%/33.5%/28.9%，23Q3 三个赛道综合毛利率为34%，同比+3pct。公司新品系列开发精细化，细化消费群体，并推动大爆款单品打造，带动大学汛精品文创赛道销售占比提升，书写工具实现自22 年以来首个增长季度，并带动产品结构优化，毛利率向上。同时，通过扩张本册、体育用品、益智类及办公文具等新品类，进一步拉动增长。
科力普：Q3 阶段性受外部环境扰动，不改后期增长规划和预期。23Q1-3 科力普业务收入83.2 亿元，同比+20%，其中23Q3 收入同比+12%；Q3 收入增速放缓主要受阶段性外部环境扰动影响，预计Q4 将消除并重回高增。公司继续深挖存量和新客户，聚焦办公、MRO、营销礼品和员工福利四大板块拓展，带动收入稳健高增。科力普业务规模效应逐步显现，叠加公司中后台管理能力持续优化、仓储效率提升等，中长期增长势头强劲。
零售大店：商超客流稳步恢复，大幅拉动Q3 收入增长。23Q1-3 零售大店业务收入9.9亿元，同比+43%，23Q3 同比+51%；其中九木杂物社23Q1-3 收入9.2 亿元，同比+44%，23Q3 同比+54%，零售大店业务是Q3 收入增长主要拉动力。23 Q1-3 商超客流显著恢复，公司沉淀的零售运营能力发挥作用，门店产品组合、精细化运营、消费者洞察及服务等方面均有所提升，商业模式逐步跑通，门店持续拓展；截至23Q3 末，公司在全国拥有 613 家零售大店，较22 年末增加73 家，其中九木门店572 家（直营387 家，加盟185 家），较22 年末增加83 家。作为公司传统核心业务产品升级和渠道升级的桥头堡作用显现，业绩实现正向反馈。
产品结构优化，叠加主动降本控费，23Q3 盈利表现略超预期。23Q1-3 毛利率同比-0.3pct 至20.4%，其中23Q3 毛利率为21.9%，同比+1.0pct，环比+2.5%，公司精品文创新品研发设计精细化，爆款打造成功，带动产品结构优化；同时，低毛利率的科力普业务增速放缓，Q3 整体毛利率的同比环比均有所改善。公司持续推进内部精益管理、数字化赋能、供应链协同，期间费用率有所下降，23Q1-3 销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.4/-0.1/-0.1/+0.0pct 至7.1%/4.1%/0.9%/-0.3%；23Q3 分别同比-0.3/+0.2/ -0.1/+0.1pct 至7.0%/4.0%/0.9%/-0.2%。
23Q1-3 净利率同比+0.2pct 至7.4%，其中23Q3 净利率为8.7%，同比+0.5pct，环比+3.0pct。
展望后期：文具品类具备刚需属性，随着社会经济恢复常态化运行，预计终端需求企稳回升；公司产品及品牌力持续强化，提价趋势延续；叠加零售大店、科力普业务拓展顺畅，中长期有望带动收入持续增长。公司持续推动产品优化，进行全渠道布局，提升综合零售竞争能力，为长期发展奠基，具体看：1）深耕传统渠道，聚焦重点终端质量提升：公司挑选面积更大、经营质量更高的重点终端对其赋能，加强重点品类推广，提升必备品和次新品上柜率。2）多元化渠道探索，积极顺应消费渠道变化和消费场景变迁：传统校边商圈仍占主导地位，精品文创类产品需求进一步凸显，积极探索精品直供国内优秀的文具零售终端；积极推动线上业务（直营+分销共同推进），与赛道共同构建线上产品开发的节奏、标准与流程，通过差异化开发提升市场占有率。3）产品端减量提质，持续优化产品结构：提高单款的上柜率和销售贡献，促进产品减量提质，加快迭代；加快布局精品文创、儿童美术等新赛道，以消费者多场景多触点开拓新品，通过推进内部自主孵化、外部IP 合作等方式，持续丰富产品阵营。
中长期看，渠道竞争力稳固，产品提质增效，科力普规模效应逐步显现，九木新零售助力品牌形象升级，远期推动自主品牌出海。短期内传统核心业务回暖，商超客流稳步恢复，我们维持2023-2025 年归母净利润预测15.7/18.7/22.3 亿元，2023-2025 年同比分别为+22.3%/+19.3%/+19.0%，对应PE 为23X/19X/16X，维持“买入”评级！
风险提示：终端消费力复苏不及预期。
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