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    公司公告2023 年三季报。2023 年前三季度，公司实现总收入30.75 亿元（-19.69%），归母净利0.34 亿元（-76.42%），扣非归母净利-0.02 亿元（-102.16%）。23Q3，公司实现总收入10.09 亿元（-18.30%），归母净利0.05亿元（-54.39%），扣非归母净利-0.05 亿元（22Q3 为-0.27 亿元）。

    经销商继续优化

    1）公司分产品收入情况：2023 年前三季度，公司奶酪/液态奶/贸易业务收入分别为24.16/2.44/4.07 亿元，同比-18.36%/-10.74%/-30.72%，23Q3 收入分别为7.71/0.81/1.55 亿元，同比-15.94%/-11.78%/-30.23%。

    2）公司中区收入降幅缩窄。2023 年前三季度，公司北区/中区/南区收入分别为12.41/11.30/6.96 亿元，同比-29.56%/-14.64%/-5.24%，23Q3 收入分别为3.71/4.03/2.33 亿元，同比-28.35%/-5.16%/-19.31%。

    3）公司经销商继续优化。2023 年前三季度，公司经销/直营收入分别为22.41/4.19 亿元，同比-16.03%/-25.71%，23Q3 收入分别为7.02/1.50 亿元，同比-14.26%/-21.18%。截至23Q3 末，公司共有经销商4,854 家，同比-4.84%，较年初净减少364 家，其中23Q3 净减少162 家。

    利润率短期承压

    1）汇率、原料价等影响，毛利率短期波动。2023 年前三季度，公司毛利率为30.59%（-3.79pct），人民币汇率贬值、国际大宗商品价格上涨、毛利率相对较低的餐饮工业系列奶酪收入占比提升对毛利率的影响较大；23Q3 公司毛利率为25.64%，同比-4.67pct。

    2）利润率短期受影响。2023 年前三季度，公司扣非归母净利率为-0.06%（-2.37pct），主要受毛利率下降、费用率增加等影响。2023 年前三季度，公司销售、管理、研发、财务费用率分别为23.84%、5.63%、1.14%、0.53%，同比+0.10、-0.86、+0.34、+1.08pct。

    3）非经常收益主要为税收返还、投资收益等。2023Q3，公司非经常收益共0.10 亿元，主要为政府补助（主要为税收返还）0.04 亿元、投资收益0.09亿元等。

    蒙牛协同赋能，长期成长空间大

    1）控股股东蒙牛协同赋能。资本市场上，公司控股股东蒙牛乳业持续增持，持股比例已达36.13%（2023/10/19）；同时业务上，蒙牛在奶源、供应链、渠道等方面给予公司持续赋能。

    2）公司长期成长空间大。我国奶酪制品渗透率尚低，成长空间大；奶酪行业集中度高，公司在奶酪业务市场占有率稳居行业第一，有望持续受益。

    投资建议

    公司聚焦奶酪业务，蒙牛持续协同赋能，短期承压，长期成长空间大。我们预计公司2023/2024/2025 年归母净利分别为0.65/1.43/2.07 亿元，增速-52.34%/121.28%/44.76%，对应10 月27 日PE 137/62/43 倍（市值88 亿元），维持“买入”评级。

    风险提示

    食品安全风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险。

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