事项：

    公司发布2023 年三季报，23Q1-3 实现营业收入17.6 亿元，同比+19.2%，归母净利润2.4 亿元，同比+57.0%；单Q3 营收6.31 亿元，同比+11.8%，归母净利润0.75 亿元，同比+23.70%，整体收入和业绩均略超预期。

    评论：

    C 端压力环比略有加大，B 端如期高增，主业基本符合预期，但其他原料贸易业务推动收入略超预期。分产品看，单Q3 复调业务同比+34.3%，基数逐步抬升下增速环比均有放缓，但在百胜等餐饮放量下如期高增，饮品配料同比-23.1%，下滑主要与去年同期高基数有关，而轻烹解决方案在餐饮分流和需求偏弱下同比-10.5%，最终整体主营业务营收同比+8.4%，符合我们前瞻预期，但非主营业务营收0.19 亿，同比高增主要系22 年底新设子公司从事大宗原料和意面贸易所致。分渠道看，公司直销/非直销渠道分别同比+3.9%/+34.2%，非直销渠道增长加快，单Q3 经销商环比+40 至359 家。分地区来看，华东地区受C 端放缓影响仅同比+2.5%，华南/华北/华中/东北地区则分别同比+32.6%/+27.8%/35.8%/+44.0%，西南/西北/境外在低基数下接近翻倍增长。

    规模效应和结构优化下，毛销差环比有所改善，加上政府补贴贡献，盈利能力同比维持提升。单Q3 毛利率32.3%，同比-2.2pct，主要系低毛利的B 端占比结构继续提升所致，若剔除结构影响，单Q3 毛销差为20.1%，同比-0.2pcts/环比+0.4pcts。其他费用方面基本平稳，管理费用/研发费用/财务费用率同比-0.3/+0.1/+0.3pcts，但期内收到搬迁奖励款748 万，最终Q3 公司实现净利率11.9%，同比+1.1pcts，扣非归母净利率11.06%，同比+0.42pcts。

    新品新客驱动B 端高增延续，C 端逐步回归增长通道，Q3 报表已至低点，未来有望环比改善。C 端下降是拖累Q3 报表的主因，但根据此前披露7-8 月经营数据拆分来看，9 月营收/利润同比+33.6%/+27.9%，预计C 端已实现正增，而后续展望改善趋势亦明确，一方面B 端增长延续性较高，其中公司通过合资工厂进一步绑定百胜，来年有望切入多个调理包份额，加上本身较快开店计划，足以支撑双位数以上增长，此外冷冻烘焙加快收入贡献，上海宝晏预计2023 年下半年实现投产，中腰部餐饮客户亦在加快推新发力，另一方面公司推出免煮意面和烛光意面等丰富场景和口味，并继续重点精耕线下渠道，上半年亦新进山姆、costco 等大客户，此外其他佐餐类新品亦在储备规划中，考虑去年Q2 的保供基数压力减轻，同时双十一旺季带动增长提速，C 端有望持续改善。而盈利端则在规模效应和结构升级下延续小幅弹性。

    投资建议：报表低点已过，动力有望增强，维持“强推”评级。未来B 端驱动力强劲，有望延续高增势头，而C 端在基数效应减弱、旺季拉动和新品新渠道贡献下有望回归增长通道，整体看Q3 报表已是低点，未来环比改善趋势明确。

    而大客户和烘焙放量等则有望提供股价催化。基于三季报情况，我们略调整23-25 年EPS 预测为0.79/0.83/1.02 元（原预测为0.75/0.80/0.99 元），对应PE 为25/24/19 倍，给予23-24 年扣非利润预测为2.52/3.15 亿（原预测为2.35/3.0亿），我们维持目标价28 元，对应24 年约33 倍PE，维持“强推”评级。

    风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等

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