事件：裕同科技发布2023 年三季报，2023Q3 实现营收/归母净利润/扣非净利润44.41/5.54/5.34 亿元，同比变化-6.82%/+3.50%/-7.85%；23 年前三季度实现营收/归母净利润/扣非净利润108.07/9.85/10.36 亿元，同比减少10.22%/3.30%/3.82%。

    　　消费电子逐渐回暖叠加烟包改版结束，公司营收下滑速度不断收窄。23Q3公司营收为44.41 亿元，同比降低6.82%。我们判断，主因下游消费仍处于慢恢复当中， 23Q3 苹果/非苹果手机出货量同比分别降低6.19%/4.10%，但手机出货量已经连续两个季度跌幅收窄，伴随着居民消费信心逐渐企稳回升（截至2023年8 月消费者信心指数为86.5，环比提升0.1），看好消费电子业务降幅持续收窄；烟包方面：伴随上半年烟卡改版结束，我们判断三季度烟包收入重新进入增长区间；环保纸塑方面：公司下游客户均为国际大客户，对库存管理较为严格，但行业增速仍然较快，因此我们判断三季度同比仍保持增长。

    　　成本改善盈利持续上行，智能工厂建设进入尾声。23Q3 毛利率/净利率同增2.70/0.84pcts 至28.07%/12.90%，毛利率上升一方面23Q3 白卡纸价格同比下降1298 元/吨（-22.93%），另一方面公司推广智能工厂少人工成本。费用率层面， 23Q3 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率同比变动-0.37/+0.98/+0.48/+2.85pcts 至2.38%/5.63%/4.61%/0.60%，其中财务费用率增加主因去年同期美元升值幅度较大所致。23Q3 经营活动现金流净额同比降低46.47%至2.64 亿元，主因收入下滑同时存在一定固定支出。23Q3 应收账款及票据较2022 年末降低6.70 亿元至54.07 亿元，我们判断得益于公司优化客户结构，加大对现金流重视程度。23Q3 公司资本支出环比下降8.28%至1.43 亿元，公司已经完成多个智能工厂建设，预计未来CAPEX 将持续下降。

    　　投资建议：公司凭借强生产管理和一体化服务能力，正逐步构建涵盖精品包装/外包装/商业包装等领域一站式印刷服务矩阵。伴随下半年节假日增多以及各品牌发布新品刺激消费转好，我们预计3C 包装将重回景气上行区间，叠加公司市场份额持续扩张，公司收入或将提速。利润端公司积极进行产品升级和效率升级。短期看好成本下行带动盈利修复，从中期看，持续关注公司ROE 回升：1）资本开支下降；2）同业公司盈利难有进一步下降空间，3C 主业盈利中枢企稳向上；3）烟酒市场化招标以及二季度烟卡包装改版完成之后，裕同凭借强生产服务效率获取高利润率订单。我们预计2023-2025 年归属母公司净利润为14.93/17.48/20.78 亿元，对应PE 为16X/14X/12X，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：下游终端需求不及预期；原材料价格上涨；行业内竞争加剧。

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