投资要点

    　　素金产品景气度提升+电商渠道高增持续，带动营收增长

    　　23Q1-Q3：营收125 亿元，同比+40%；归母净利润10.95 亿元，同比+18%；扣非归母净利润10.54 亿元，同比+21%。

    　　23Q3：营收44.2 亿元，同比+15%；归母净利润3.55 亿元，同比+3%；扣非归母净利润3.47 亿元，同比+12%。22 年/23 年政府补助分别集中于Q3/Q2 确认，政府补助确认节奏的差异，以及黄金租赁业务Q3 到期归还导致投资净亏损8383万，和信用减值的拖累，致使Q3 整体利润略低于预期。

    　　23Q1-Q3 营收分品类占比：素金84%+镶嵌6%，其中素金/镶嵌营收分别同比+52%/-22%。

    　　23Q1-Q3 营收分渠道占比：自营10%+加盟76%+线上12%，其中自营/加盟/线上营收分别同增43%/36%/75%。

    　　产品结构调整毛利率略有下滑，费用管控成效卓著

    　　23Q1-Q3：毛利率18.22%（同比-2.11pp）；净利率8.75%（同比-1.64pp）；销售费用率4.95%（同比-0.75pp）。

    　　23Q3：毛利率17.78%（同比-0.13pp）；净利率8.02%（同比-0.96pp）；销售费用率4.98%（同比+0.02pp）。毛利率下滑主要系低毛利素金品类占比提升。

    　　全年开店目标完成过半，深耕一二线城市，辐射带动三四线城市

    　　截至23Q3 周大生门店合计4,831 家（加盟4,521 家+自营310 家），其中23Q3 新开门店281 家，闭店185 家，净增96 家。

    　　23Q1-Q3 一、二线城市净增126 家：其中加盟85 家（新增202，减少117）+自营41 家（新增70，减少29）；

    　　23Q1-Q3 三、四线城市净增89 家：其中加盟69 家（新增307，减少238）+自营20 家（新增21，减少1）。

    　　盈利预测及估值

    　　电商运营&产品结构优化&数字化提升单店创收，省代模式推进&周大生经典驱动拓店提速，渠道持续放量。预计 23/24/25 年营收 151/181/214 亿元，同比增长35.97%/19.98%/18.08%； 归母净利润 14.07/16.23/19.55 亿元， 同比增长28.99%/15.35%/20.51%，对应 PE 11.55/10.02/8.31 X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：竞争加剧;新品牌拓展不及预期;门店扩张不及预期;金价波动。

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