事件：公司公布2023 年三季报。前三季度公司实现收入292.03 亿元，同比-1.48%；归母净利润21.37 亿元，同比-5.79%。其中第三季度公司实现收入98.61 亿元，同比+0.77%，环比上季度+3.39%；归母净利润8.85 亿元，同比+45.46%，环比上季度+29.10%。

    行业景气度改善，成本回落盈利释放。Q3 公司收入实现同比、环比小幅增长。

    从行业来看，Q3 主要产品文化纸、溶解浆的景气度稳中上扬，箱板纸景气度8 月以来受“双节”下游备货有所提振。主要产品市场价格呈现前低后高、触底回升走势，从均价来看同比、环比仍有所回落。判断公司产销或表现较好，受益于需求改善、产能释放（南宁基地Q2、Q3 投产特种文化纸、包装纸产线）的支撑。Q3 公司毛利率16.74%，同比+2.24pct.、环比+0.61pct.，判断23H1 浆价的大幅下跌反映为Q3 公司用浆成本的明显回落，带动木浆系纸品盈利能力改善。

    Q3 公司期间费用率6.90%，同比-0.66pct.，环比-1.61pct.。其中财务费用率1.70%，同比-0.74pct.，环比-0.97pct.，或由于汇兑损失影响有所减小，借款规模有所压降。

    展望Q4，预计成本稳定纸价坚挺，盈利水平有望维持。（1）文化纸：Q3 纸价逐步走高，Q4 为传统旺季，公司文化纸库存较低、订单较为饱满，纸价有望保持坚挺。考虑到浆价在成本端的滞后反映，Q4 用浆成本或延续Q3 低位水平；其他原料和能源（木片、煤炭等）价格有所上调。综合来看文化纸盈利环比或稳中有升。（2）箱板纸：纸价Q3 触底回升，10 月进一步上调。临近年底下游仍有备货需求，预计纸价有所支撑，箱板纸盈利或环比有所改善。

    （3）溶解浆：10 月价格有所上涨，公司产线满产、库存较低，预计后续浆价和盈利维持稳定。

    展望明年，预计24H1 公司用浆成本回升，盈利能力需关注产品价格。部分产品（例如文化纸）仍有行业产能待投放，纸价走势需关注需求景气度和上游浆价走势。

    产能有序扩张，持续打造成本优势。公司南宁基地年产100 万吨包装纸产线于23Q3 投产爬坡，同时公司将依托当地现有和规划的化学浆产能，分两期建设年产30 万吨生活用纸项目，未来将贡献收入增量。同时公司推进上游林地建设，目前老挝基地种植面积6 万公顷，轮伐面积约5 万公顷，后续将每年新增1.0-1.2 万公顷的林地种植，增加木片自给水平、降低制浆造纸成本。

    公司资本开支计划有序，资产负债率当前为50.4%，未来有望持续优化。

    盈利预测与投资评级：预计公司2023-2025 年归母净利润为30.81、36.69、39.32 亿元人民币，增速分别为9.74%、19.06%、7.17%，目前股价对应PE分别为11.0、9.3、8.6 倍。公司短期盈利有望维持坚挺，中长期山东、广西、老挝三大基地协同发展，持续推进林浆纸一体化建设，强化成本优势。维持“推荐”评级。

    风险提示：经济复苏不及预期，行业竞争加剧，项目投产进度不及预期。

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