高端化推动利润率强劲扩张：伊利第3 季度收入同比增长 3%，净利润在低基数上同比增长 59.4%至 31 亿元（人民币，下同）。毛利率增长 168个基点至 32.6%，原因包括1）原奶价格下跌，液态奶的毛利率同比上升超 100 个基点；2）送礼需求优化了产品组合；3）冰淇淋的毛利率上升；但受到 4）较低的奶粉毛利率所抵消（低毛利率的成人奶粉增长超过婴配粉）。由于销售及管理费用同比下降 5%，经营利润率/净利率分别扩张488/351 个基点，净利率达到9.9%，为历史第3 季度的新高。

    　　饮用奶：高端化趋势强劲（金典常温白奶同比增长>20%，鲜奶>100%）：

    　　常温奶在前三季度增长稳健，高端化趋势持续（在送礼需求和有机奶（例如活性乳铁蛋白有机奶）的强劲推动下，金典3 季度增长超20%）。鲜奶年初至今呈现正增长（金典>100%），并在渠道扩张的支持下获得份额增长（例如向当地杂货店/超市/冰箱销售、与京东合作每周采购鲜奶）。

    　　酸奶逐步复苏：常温酸奶安慕希正处于产品转型期，因此第3 季度仍略有下降。管理层认为常温酸奶的成功关键仍在于产品创新和功能，因此零蔗糖和益生菌等产品在第3 季度的销售强劲。低温酸奶的销量继续环比改善，年初至今实现正增长。

    　　第3 季度婴配粉下滑，4 季度有望增长：奶粉和奶酪收入同比下降 4%（第2 季度为-9%），其中成人奶粉收入强劲，但婴配粉疲软。管理层预计，随着新产品的推出，婴配粉第4 季度将回到正增长（10 月份恢复增长）。例如金领冠珍护系列全面升级为a2 奶源。澳优羊奶与海外供应链也将产生协同效应。奶酪销售疲软（B2C 依然疲弱，B2B 稳定）。

    　　冰淇淋上半年表现强劲后，第3 季度疲软：冰淇淋在上半年的收入同比增长 25% 后，第3 季度同比下降 36%，受去年炎热夏季的高基数影响。管理层预计全年销售额仍然会有两位数增长，并超过行业销售额，高端化和渠道渗透将成为未来的增长动力。

    　　全年指引不变：管理层重申全年销售同比增长中个位数，毛利率稳定或小幅提升，净利润率同比扩大 30 个基点。

    　　重申买入：伊利一直是我们在中国乳制品行业的首选。维持买入评级及目标价33.2 元人民币，基于 16.5 倍 2024 年市盈率和 1.0 倍 PEG。

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