跨境电商物流推动行业景气，挖掘综合物流价值；维持“买入”

    跨境电商高增长，有望推动航空货运运价提升，东航物流干线运输资源丰富，或将充分享受运价弹性。同时公司向干线两端延伸服务，打造综合物流能力，通过与头部跨境电商平台深度合作，有望挖掘供应链附加值，造就第二成长曲线。我们预计公司23-25E 归母净利润分别为23.41/30.25/37.24 亿，参照可比公司均值24E 9.5xPE，考虑公司拥有核心干线运输资源，及历史景气阶段估值水平，给予溢价至24E 10xPE，目标价19.10 元。维持“买入”。

    　　航空货运供需结构有望向好，带动运价提升

    　　跨境电商持续放量，为航空货运带来增量需求，或将推动供需结构改善。需求端，我们测算大陆国际航线和香港机场货邮吞吐量2024E 增速为11.0%，其中大陆至欧美航线同增12.3%。供给端，我们预计24E 我国全货机静态载运量增长9.9%，不过全球范围内全货机增长预计较慢，仅为1.4%，且我们测算客机腹舱恢复对运力提升影响有限，使得24E 供给同增10.8%，小于需求增速，为运价带来支撑，且大陆至欧美航线或将迎来更大供需缺口。

    　　同时我们认为欧美航线新增货运时刻有限，对供给以及竞争格局难以造成明显冲击，供需改善或将较大幅度利好我国三大航等存量航司。

    　　公司运价弹性显著，并向两端延伸攫取产业链附加值全货机运价提升有望成为公司业绩驱动重要因素。我们测算全货机年均运价变动10%，对应24E 净利润弹性为24.8%（7.49 亿），行业供需向好推动运价提升，将为公司贡献明显利润增量。同时跨境电商已成为航空货运增长重要来源，公司通过与跨境电商头部企业的深度合作，有望向干线两端延伸服务，抓住跨境电商高速增长带来的行业机遇，成为公司业绩另一驱动，并且近年综合物流业务毛利率稳中有升。我们测算若公司跨境电商发货量占比达到16%（行业水平），考虑可调节外采运力比例，则贡献综合物流毛利约1.4-5.8 亿（弹性为13.5%-56.5%），相比23E 整体毛利弹性为3.1%-13.1%。

    　　盈利有望触底回升，第二成长曲线可期

    　　受益于航空货运运价得到支撑、地面综合服务产能爬坡、以及跨境电商物流等增量业务，我们预计公司23-25E 归母净利润分别为23.41/30.25/37.24亿，对应 EPS 分别为1.47/1.91/2.35 元。我们参照可比公司（中国外运、华贸物流、圆通速递）24E 估值均值9.5xPE，考虑核心资源优势和历史估值，给予公司24E 10xPE，对应目标价19.10 元。行业供需有望边际改善，我们看好公司提升综合物流能力，打造第二成长曲线，维持“买入”评级。

    　　风险提示：航空货运需求不及预期、综合物流业务开拓不及预期、供给增速超预期、基于时刻表的供给测算与实际的偏差风险。

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