事件：公司发布23 年业绩快报：1）23 年实现营收675.76 亿元/同比+24%，归母净利润67.17 亿元/同比+34%，扣非归母净利润66.55 亿元/同比+36%。

    　　2）23Q4 实现营收167.39 亿元/同比+11%，环比+12%；Q4 主营业务毛利率为31.3%，环比约-3pct；归母净利润15.1 亿元/同比+275%，环比+13%，归母净利率9.02%/同比+6.4pct，环比+0.1pct；扣非归母净利润14.64 亿元/同比+360%，环比+10%。

    　　收入端环比增长主要由海南季节性增长及有税部分带动。受双节假期及冬季旅游旺季影响，海南离岛免税呈季节性增长，我们预计23Q4 海南板块销售额约97 亿元/同比+5%，环比+16%，其中免税部分预计受到消费力&客流增速影响，环比增长略不及预期；我们预计日上上海贡献收入约50 亿元/同比+7%，环比+11%，预计主要由双十一大促及线下客流恢复带动。

    　　毛利率环比下滑，或源于汇率及收入结构变化。23 年主营业务毛利率为31.44%/同比+3.42pct，其中Q1、Q2、Q3主营业务毛利率分别为28.8%、32.5%、34.3%，Q4 主营业务毛利率为31.3%，环比约-3pct。我们预计或主要由于汇率Q2&Q3 贬值（采购前置、成本承压）、有税及机场业务收入增加等原因导致，从实际经营层面价格体系仍然稳定。

    　　利润率环比修复，预计受益于租金减免及资产减值损失收窄。23Q4 营业利润率12.53%/同比+6.2pct，环比+1.7pct；归母净利率9.02%/同比+6.4pct，环比+0.1pct。利润端同比显著改善，环比有所提升，或主要源于：a）日上上海租金减免自23 年12 月实施，贡献利润增量；b）23Q3 资产减值损失2.5亿，23Q4 或有所减少。

    　　元旦离岛免税数据接近国庆水平，期待春节表现提振市场信心。23 年10 月以来中免海棠湾LV 和DIOR 接连开业，海棠湾C 馆于23/12/28 正式开业，有效拉动旺季消费弹性释放。据海口海关统计，元旦假期（23/12/30 至24/1/1）海南离岛免税购物金额4.75 亿元/同比+13%，免税购物人数6.57 万人次/同比+53%，人均消费7228 元，日均数据接近国庆水平，整体表现符合预期。

    　　展望24Q1，若春节假期中免海南能实现2 亿+日销表现，市场预期或将得到有效提振。

    　　投资建议：中免作为免税行业龙头，23 年以来股价回调较多、估值安全边际较高；展望后续，供给端精品引入+物业面积扩容，需求端下沉市场潜力仍待释放+海外消费持续回流，利润端香化价格体系回升+汇率弹性+租金返还，有望共同驱动业绩兑现；此外重申消费力恢复后免税行业具备可观弹性，建议关注免税龙头底部反转机会，同时建议关注政策变化对中免估值的有效催化。我们预计24-25 年归母净利润分别为82.5/95.5 亿元，24 年1 月9 日收盘价对应PE 分别为20/17X，维持“买入”评级。

    　　风险因素：消费力疲软；地缘政治风险；宏观经济风险；汇率风险；业绩快报为初步核算数据，具体数据以年度报告中披露的数据为准。

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