投资逻辑

    　　本报告系国金证券万科系列研究之一，仅集中于开发业务的分析和讨论。

    　　万科作为高周转模式的开创者，深刻理解杜邦分解中周转和杠杆的重要作用，经修正后的总资产周转率和经营杠杆水平名列前茅。我们选取行业销售额前30 名公司，用并表现金流替代营业收入，并在总资产中剔除非房地产部分以及已经实际上归属于客户的部分，计算得到万科的房地产业务总资产周转率排名靠前；同时，万科无息负债的使用充分表达出其对合作方、供应链、客户和地方政府等多方的信用能力，经营杠杆的使用程度名列前茅。我们认为万科将重回规模增长，可抵御毛利率长期下行的压力，从而提升未来利润可见性；预计2023 年合同销售额达9500 亿元，阿尔法机会显著：

    　　原因：①行业目前的利润率水平进入有助于行业加速整合区间；②万科的市占率在4%左右稳定了三年，完成了阶梯式上升的巩固阶段；③持有类业务的培育周期比预期中长，第二增长曲线仍在探索的过程中，客观上需要更大的开发业务规模来支撑集团的现金流和利润池。

    　　潜力：①合同销售额权益比例仍有下降空间（权益比例下降有助于资金效率提升）；②城市能级上存在微下沉的空间；③一二线城市自身加大土地出让以及放松预售条件带来的周转加速；④长期库存的去化并非难事，降价去长库有利于盘活资金；⑤持有型业务的经营质量逐步提升，可金融化的资产增加；⑥有息负债仍有较大的上升空间。

    　　近期，各主要一二线城市新房及二手房成交量持续放大，并且伴随着一手房及二手房成交价格的明显上涨。在这种情况下，我们一直比较担忧的房价地价比恶化带来的毛利率下降可能会得到阶段性缓解。行业有可能出现销售毛利率回升的小周期。鉴于目前市场对此预期过低，β机会随时可能出现。

    　　投资建议

    　　我们预计万科2020-2022 年，对应EPS 为3.71 元、4.09 元、4.48 元。我们认为万科将重回规模增长，未来出现净利润负增长的概率极低；持有型业务已形成较大投资规模，存在逐步资本化的可能；最后，万科物业虽未上市，其一哥地位毋庸置疑。首次覆盖，给予万科A“买入”评级，我们给予其6-12 个月内目标价33.38 元，对应9X 2020PE。

    　　风险

    　　行业毛利率持续恶化，销售不及预期、公司拿地低于预期。

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