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    水井坊公布2020 年半年度业绩

    2020 年上半年公司实现收入8.04 亿元（-52.41%），归母净利润1.03 元（-69.64%）；其中20Q2 实现收入7540 万元（-90.08%），归母净利润-8785 万元（-172.59%）。

    简评

    Q2 控发货清库存，实际销售情况好于报表数据

    从发货端看，Q2 公司基本上主动停止发货，主要以消化库存为主。公司疫情后积极调整策略，弱化原先设定的20 年增长目标要求，降低经销商全年任务量和考核压力，协助渠道降低库存，减轻经营压力。随着疫情得到控制后消费逐步回暖，动销恢复，目前公司库存已经从最高的3-4 个月将至当前1.5 个月左右水平，回归到良性偏低的状态。

    从产品端看，20H1 公司高端系列（主要是水井坊系列）实现收入7.8 亿（-51.4%），中端系列（天号陈、系列酒）实现收入2339万元（-40%）。分区域看，20H1 中区/西区/东区/南区/北区收入同降62.11%/58%/47.25%/42.58%/41.57%。

    从预收款看，H1 公司预收款较去年大幅增加，同比增加4.4 亿至5.04 亿元。若考虑预收款变动，水井坊2020 年H1 实际销售额同比下降41%，其中Q2 实际销售额同比下降29.5%，环比有所收窄，实际销售情况好于报表数据。

    低收入基数下费用率提升，净利率有所下滑

    20H1 毛利率为82.38%，同比提升0.17pct，基本保持平稳；费用率方面，销售费用率同比提升4.57pct 至36.57%，主要原因系公司面对疫情冲击保持适当积极的市场费用投入，帮助终端动销，低基数下虽绝对额下降但费用率上升；管理费用率同比提升8.81%至16.35%；主要系数字化转型相关投入增加及相应的折旧摊销增加所致。

    净利率方面，公司20H1 整体净利率12.82%，同降低7.28%。

    低库存叠加需求回暖，新财年公司轻装上阵

    Q2 开始消费场景得以恢复，在公司谨慎的发货政策和积极的终端动作下，渠道库存已经下降至合理水平，目前据渠道反馈，核心产品井台装与臻酿8 号的库存均已降至1.5 个月水平。低库存下经销商打款积极，需求端8 月升学宴叠加9月中秋旺季，白酒消费迎来旺季，公司提前布局宴席市场，联合客户推出宴席预售政策，预计Q3 公司收入增速有望环比大幅改善。

    7 月公司开启新销售财年，渠道轻装上阵，21 财年仍有望冲击20%+的增长目标。水井坊作为次高端价格带一线品牌，600 年酿酒历史传承，品牌积淀深，井台+臻酿八号两大核心单品市场认可度高，5+5+5 的核心城市运作模式基本盘稳健，外资控股下公司治理结构好。消费升级趋势下，300-600 元的次高端价格带依旧是增长最快的价格带，水井坊长期成长性依旧看好。

    盈利预测

    疫情打乱公司2020 年经营节奏，上半年下滑明显，下半年发力争取全年持平。2021 年公司销售情况将回归正常，低基数下有望实现30%+收入增长。预计2020-2022 年公司收入31.8 亿（-10%）、39.8 亿（+25%）、45.8 亿（+15%），净利润为6.96 亿（-15.8%）、9.15 亿（+31.5%）、10.72 亿（+17.2%）。对应21 年公司估值为36X，考虑到公司的长期成长性，给予“买入”评级。

    风险提示：

    食品安全风险；疫情反复。

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