事件：2020 年上半年公司实现收入8.04 亿元，同比下降52.41%，实现归母净利润1.03 亿元，同比下降69.64%，基本每股收益0.21 元，同比下降69.64%。

    Q2 延续控货，业绩与回款短期承压。20H1 公司收入和归母净利润增速分别为-52.41%和-69.64%，单Q2 收入和归母净利润增速分别为-90.08%和-172.59%，环比Q1 明显降速，主要是公司二季度继续严格控货，随着白酒消费场景逐渐恢复，公司仍然以消化库存为主，减轻经销商压力，因此回款受到较大影响，20H1 公司销售收现8.93 亿元，同比下降53.20%。分产品来看，20H1 公司高档酒/中档酒收入增速分别为-51.40%/-42.02%；分区域来看， 20H1 公司北区/ 东区/ 南区/ 中区/ 西区收入增速分别为-42.58%/-47.25%/-41.57%/-62.11%/-58.01%。

    毛利率降、费用率升，盈利能力下滑。20H1 公司毛利率为82.38%，同比提升0.17pct，其中Q2 毛利率为71.08%，同比下降10.67pct，主要是公司高档酒控货所致；20H1 期间费用率为51.49%，同比提升12.56pct，其中销售费用率为36.57%，同比提升4.57pct，主要是公司收入下降所致，实际上20H1 销售费用同比下降45.62%，主要是公司调整策略，谨慎进行市场投入所致；管理费用率为16.46%，同比提升8.87pct，主要是公司数字化转型投入增加及折旧摊销增加所致；财务费用率为-1.54%，同比下降0.88pct；20H1 净利率为12.82%，同比下降7.28pct，盈利能力短期受到冲击。20H1 公司经营净现金流-2.02 亿元，同比下降140.06%，主要是公司控货下收现减少，但维持经营的固定现金流出未能同比减少所致。

    下半年轻装上阵，明年业绩具备弹性。疫情发生以来，为减轻经销商压力，公司2-6 月严控出货，调整经销商考核目标，协助其去库存，截至6 月底库存已达到2018-19 年的良性水平，核心单品价格稳定，为下半年轻装上阵打好基础。从动销恢复来看，五一以来消费场景恢复，6 月加速复苏，7月宴席等达到动销目标，回款好于预期，门店签约也超出预期。我们认为，上半年公司充分调整风险已经释放，下半年轻装上阵，以及疫情稳定后宴席等场景复苏，预计下半年公司动销将逐季改善，虽然完成全年目标具备难度，但公司将加大投入全力以赴抢抓旺季动销，且明年在今年低基数之下业绩具备弹性。中长期来看，短期调整不改公司在次高端市场的竞争优势，公司仍处于以收入和份额为导向的成长期，建议持续关注公司次高端产品的发展前景。

    投资建议：维持“买入”评级。公司上半年风险已释放，下半年轻装上阵，预计将逐季改善，明年在低基数效应下具备弹性，因此我们维持买入评级。

    我们调整盈利预测， 预计公司2020-2022 年营业收入分别为29.07/37.40/42.18 亿元，同比增长-17.85%/28.67%/12.77%；净利润分别为6.53/8.87/10.40 亿元，同比增长-21.00%/35.94%/17.24%，对应EPS 分别为1.34/1.82/2.13 元，对应PE 分别为48X、36X、30X。

    风险提示：次高端竞争加剧、全球疫情持续扩散、食品安全事件。

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