私有化方案评述

    暂不考虑可交换债券的情况下，私有化计划的海尔电器股票数量约15.30 亿股，占海尔电器总股本的54.32%，若按1:1.6 的换股比例，需要新发行24.48 亿股海尔智家H股。海尔智家H 股估值范围为16.45 -16.90 元/股，考虑1.95 港元/股的现金支付，每股计划股份的私有化对价为31.12―31.19 港元，私有化总对价中值为435 亿元，其中股权支付408 亿元，现金支付27 亿元；私有化PE 估值中值为19.55 倍，溢价17.3%，相对合理，定价整体较为市场化；此外，此次私有化预计将摊薄原海尔智家股东每股收益约5%，幅度不大，且现金分红有望提升；目前，方案还需要进行较多的审批流程。

    一个更纯粹的海尔

    海尔电器的私有化对海尔集团整体家电业务发展的意义重大，这是仅次于底层治理架构安排的里程碑事件，它将从根本上终结长达15 年的同类业务两地分治局面，整体股权结构将变得更加清晰，利益的一致性、股东回报均有望实现较为明显的提升。与股权结构优化同时进行的，还有业务聚焦，以前瞻布局著称的海尔，目前正在加速剥离非主营且对盈利有拖累的业务，2019 年公司实现物流出表，紧接着2020 年7 月底，公司又公告剥离工业互联网业务，考虑到二者均是前期重点布局的战略业务，个中考量值得重视。股权结构不断明晰且主营加速聚焦背景下，一个更纯粹的海尔渐行渐近。

    一个更高效的海尔

    盈利差异是海尔市值与格力及美的出现差异的根本原因，海尔电器私有化有望加快海尔智家盈利能力的改善步伐。一方面，若私有化顺利落地，我们首先将看到公司少数股东损益明显降低，这将增厚20%以上业绩，同时资金使用效率也将得到提升，进而优化公司财务处境；另一方面，为保持公众公司独立性，原有上市架构安排，规则、流程等经营摩擦仍难以避免，渠道及产业协同受到约束，私有化有望从根本上解决这一问题，提升费用使用效率，驱动盈利能力提升；更重要的是，内部治理架构优化、零售转型及数字化加速带来的经营提效，将进一步赋能其高端化及全球化两大核心竞争力。

    重申“买入”评级

    二季度以来，海尔内销恢复较为强劲，主要产品市场份额均有明显提升，外销表现也优于市场悲观预期，经营改善趋势强化；与此同时，公司港股私有化以及非主营但对盈利有拖累的业务剥离均有所加速，治理优化叠加业务聚焦，公司内部节流提效已较为确定，一个更纯粹高效的海尔已渐行渐近；中长期来看，公司高端化及全球化两大红利正步入兑现期，开源节流双管齐下，盈利能力提升路径清晰。在此，暂不考虑卡奥斯剥离及私有化影响，预计公司2020 及2021 年EPS 分别为1.04 及1.29 元，对应当前股价PE 分别为17.36 及13.92 倍，经营及治理拐点确立，重申“买入”评级。

    风险提示：

    1. 私有化及资产剥离等事项推进不及预期；

    2. 海外市场需求不及预期；

    3. 国内竞争加剧。

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