一、事件概述

    公司发布2020 年度半年报，报告期内公司实现营收7.99 亿元，同比+34.53%；实现归母净利润1.57 亿元，同比+79.85%，实现扣非净利润1.54 亿元，同比+91.91%。

    二、分析与判断

    Q2 业绩加速增长，酱油与食醋增速进一步提高20H1 公司实现营收7.99 亿元，同比+34.53%；实现归母净利润1.57 亿元，同比+79.85%。折合20Q2 实现营收4.40 亿元，同比+44.95%；实现归母净利润0.87 亿元，同比+135.50%。分产品看，酱油尤其是零添加产品保持高增长且增速加快，同时食醋也持续保持50%以上高增。20H1 酱油收入4.94 亿元，同比+38.84%，其中Q2 收入2.74亿元，同比+50.62%；20H1 食醋收入1.57 亿元，同比+58.62%，其中 Q2 收入0.83 亿元，同比+55.16%；20H1 焦糖色收入0.58 亿元，同比-25.38%，其中Q2 同比增速缩小至-7.41%。分区域看，北部与中部等新兴市场增速亮眼，西南大本营增速也较为稳健。其中，北部收入同比+59.85%；中部与东部受益经销商扩张，收入同比+59.40%/+37.06%；西部市场尽管基数较高，但品牌与渠道优势仍使其收入增长31.53%。分渠道来看，经销渠道同比+37.42%，直销渠道同比+30.05%。

    产品结构优化推高毛利率，疫情间费用率下降提升净利率毛利率方面，20H1 公司毛利率高达 49.73%，同比显著增长3.12ppt，原因在于产品结构持续优化，同时低毛利率的焦糖色业务占比持续减少。净利率方面，20H1 公司净利率为19.65%，同比+4.95pct，主要是原因是公司产品以家庭渠道为主，疫情导致家庭对调味品需求量大增，因此公司减少了销售费用的投放。具体来看，20H1 销售费用率21.21%，同比-2.31pct；20H1 管理费用率5.76%，同比-1.08pct；20H1 财务费用率-0.39%，同比+0.20pct。

    后疫情时代竞争优势凸显，渠道、产能扩张保障未来成长空间伴随公司产能与渠道持续扩张，公司业绩未来有望持续保持高增长。具体来看，产能扩张：“年产25 万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目”剩余产能逐步释放，有望在2017 年9.6 万吨产量的基础上扩张一倍左右；同时继续推进“年产36 万吨调味品生产线”（30万吨酿造酱油、3 万吨蚝油、3 万吨黄豆酱），产能扩张为渠道及品类扩张奠定坚实基础。

    渠道扩张：全国化正在路上，一方面继续开拓华北、华东等经济发达地区，另一方面拆大区分小区，布局潜力市场。此外，公司重视电商渠道发展，面对疫情后部分线下需求转移至线上的消费趋势，电商渗透率有望进一步提高。品类扩张：一方面顺应疫情需求，强化零添加等产品的健康概念，另一方面收购镇江恒康酱醋后，正逐步推动恒康渠道与公司原有渠道的融合，为未来食醋业务进一步发力夯实渠道及品牌基础。

    三、投资建议

    预计20-22 年公司收入为17.21 亿元/21.10 亿元/25.32 亿元，同比+27.0%/22.7%/20.0%；实现归母净利润为2.89 亿元/3.65 亿元/4.39 亿元，同比+45.9%/+26.1%/+20.4%，折合EPS 为0.48 元/0.61 元/0.73 元，对应PE 为73X/58X/48X。当前调味品板块20 年PE 约63 倍（Wind一致预期，算数平均），公司估值高于行业平均水平。我们认为公司产能、渠道等多维扩张并举为差异化发展战略保驾护航，成长确定性较高。综上，维持“推荐”评级。

    四、风险提示

    动销不及预期，并购商誉减值风险，食品安全问题等

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