上半年结转规模提升，但毛利率下降，使得利润增速不及营收。

    　　公司2020 年上半年实现营业收入228.7 亿元，同比增长60.8%；归母净利润14.7 亿元，同比增长6.0%。归母净利润增速不及营业收入的主要原因在于：1、毛利率出现较为明显的下滑，2020年上半年毛利率为24.6%，较2019 年同期下滑10.4 个百分点；2、净利润中少数权益比例提升，较去年同期上升16 个百分点至32%。全年业绩保障程度仍较高，预收账款/上半年营收为2.11X。

    　　销售具备韧性，拿地聚焦核心城市。销售方面，公司上半年销售金额440.7 亿元，同比增长1.1%，根据克而瑞1-6 月销售榜单，公司位列32 名，较2019 年提升7 名次。公司2019 年Q2-Q4 新开工面积650.6 万平，同比增长26.7%，疫情导致供货节奏后移，再加上2020 年Q1 新开工156 万方，预计公司2020 年全年新推货量仍有充足保障。根据我们跟踪，公司上半年在7 个核心城市城市共获取10 个项目，全口径拿地金额超过360 亿元，拿地金额占销售金额比重82.5%，拓展较为积极。

    　　杠杆改善成本降，积极探索多元融资渠道。上半年公司有息杠杆有所下降，净负债率较年初下降9 个百分点至151%，但后续仍有下降空间；现金短债比0.98X，较年初提升0.27X，现金基本可覆盖短债。此外，今年公司积极创新融资渠道，在公司债、超短融、中票之外，积极探索专项租赁公司债、收益票据PRN 以及企业债等创新产品。融资成本方面，上半年公司整体平均融资成本6.26%，较去年下降0.09 个百分点。

    　　维持买入评级，下调目标价至9.90 元。我们预测2020-2022 年公司EPS 为1.65/2.02/2.46 元。根据可比公司估值，2020 年PE 为6.0X，我们参照可比公司平均PE 估值，给予公司2020 年PE 估值6.0X，对应目标价9.90 元（原目标价为12.50 元）。

    　　风险提示：疫情可能反复影响销售；一二线拿地成本抬升。

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