报告导读

    百年上海家化再出发，公司四大优势：渠道可塑性佳+研发沉淀+护肤赛道竞争力强+多品牌格局领先，最能把握这一轮化妆品大趋势，首次覆盖给予增持评级。

    投资要点

    公司面临着怎样的时代性大趋势？

    变美+抗老是“新刚需”，高景气下美妆继续腾飞。1）行业：中国化妆品成为新零售宠儿，行业景气度持续提升。19 年限额以上化妆品零售额同比增长12.6%至2992 亿元，高于同期社零增速4.6 个百分点。Euromoitor 数据显示，2010 年-2020 年，预计中国化妆品与个护市场规模复合增长7%至718 亿美元，增速领跑全球并有望2023 年超越美国成为第一大消费市场。2）渠道：国货把握电商红利崛起，改变国际品牌独大局面。2019 年电商渠道占30%，超过百货、KA，成为化妆品第一大销售渠道，在线购物节井喷+直播带货更是进一步刺激电商购物的发展，线上线下流量转化成为未来趋势。受益于渠道变革优势，中国本土化妆品品牌市占率呈上升趋势， 佰草集+珀莱雅+丸美+完美日记市占率合计由10 年的1.3%增长至19 年的2.5%。3）壁垒：护肤领域追求高端升级+精细护肤，知名度高且研发力强的品牌受益。Euromoitor 数据显示，14-19 年护肤品高端消费占比由27%提升至49%，特别是以精华、眼霜为主打的精细护肤直击消费者“变美的欲望+衰老的恐慌”。护肤品花哨少+见效慢+直接上脸，功效为王，最终受益强研发力品牌。4）对标国际：构造多品牌日化帝国是龙头必然选择。多引擎同时拉动增长是成功日化企业的最佳选择，国际巨头欧莱雅集团就是美妆帝国典型，其旗下国际品牌多达36 个，并且复数品牌均市占率靠前，拥有持续增长力。

    公司多年沉淀了什么样资源禀赋？

    百年家化厚积薄发，电商渠道可塑性佳+研发资源沉淀+中高端领域竞争力强+多品牌格局领先，最能把握这一轮化妆品大趋势。1）八大渠道全覆盖，线下网点优势+电商转型经验。上海家化拥有商超门店20 万家、农村直销车覆盖的乡村网点有近9 万家店、百货近1500 家、化妆品专营店约1.3 万家、母婴店近6000 家。上任CEO 新建渠道管理部门统管八大渠道，同时加速布局电商建设，积极与热门主播、天猫购物节进行合作，已初见成效。17-19 年线上销售比例成功提升12pct 至34%。2）科研王者，经验与研发投入都位于国内顶端。公司多次参与行业标准制定+自主中医中草药美容添加剂库+40%硕博以上科研人员+海内外合作项目（包括日、法、华山医院、ODM 等）。2019 年研发费用1.73 亿元，研发费用率在2.5%上下，处于国际领先公司的1.5%-3.5%区间内。3）差异化品牌梯队，中高端+高成长性赛道均有布局。拥有佰草集、六神等十大自主品牌，品牌矩阵覆盖母婴、家庭、男性、护肤等全领域，市占率0.1%及以上品牌多达5 个（佰草集、六神、高夫、启初、美加净）。

    公司未来将如何实现价值的蜕变？

    品牌格局重塑，多品牌齐发力，聚焦高成长赛道打造新引擎。1）多品牌均具有“黑马”潜力，将共同发力。国货龙头通常表现为“一枝独秀”，即市占率大于0.1%的只有主打品牌。相较而言，上海家化多品牌布局已颇为成熟，高市占率品牌覆盖个护、家用与男女护肤，随着品牌形象年轻化重塑与渠道改革的顺利推进，未来有望实现多点爆发共同助长。2）品牌再定位，聚焦高成长赛道。一方面，强研发力护航佰草集+双妹专攻中高端护肤市场，顺应护肤需求高端化+精细护肤趋势，分享高端护肤赛道的高毛利。同时，玉泽与佰草集典萃新开拓功能性护肤市场，Euromoitor 数据显示，19 年中国功能性护肤市场规模达19.6亿美元，五年复合增长率达21%，比市场总增速高8%，其内部竞争（19 年中国功能性护肤赛道市场份额0.1%及以上品牌仅17 个）也小于其余赛道，玉泽在该赛道表现优异。另一方面，六神、美加净开启年轻化转型，抓住90 后、95后高潜力消费群体。六神推出与RIO 合作的花露水风味鸡尾酒，美加净联合大白兔推出的奶糖味唇膏，同时上海家化充分联合《跑男4》、李易峰、李佳琪等热门IP，拉近与年轻一代的距离，有望通过“网红经济”迎来新一波爆发。

    新CEO 新战略，品牌聚焦，渠道线上线下齐发力。14 年起，上海家化由于内部管理层动荡经历了磨合期→再爬坡期，2020 年5 月，潘秋生临危受命，担任新首席执行官兼总经理，提出了一个中心（以消费者为中心）两个基本点（品牌创新+渠道经济）三个助推器（文化、流程、数据化）新战略。1）多次临危受命交出出色答卷。潘秋生任职欧莱雅期间亚太地区销售占比由22.5%提升至32.2%，亚太地区销售总额达96 亿欧元，复合增长率达14%。任职美泰期间成功实现扭亏为盈；2）在品牌上，重点寻找迅速增长的市场品类与消费者核心诉求，打造未来爆品，在高毛利赛道竞争；3）在渠道上，CS 渠道新战略推出一店一云店模式，实体门店为消费者提供优质服务和新奇体验，云店则提升便利性并促进复购，加之多入口会员体系进一步赋能。

    公司目前的盈利预测与估值如何？

    百年国货龙头上海家化，在悠久的历史进程中沉淀文化底蕴、夯实研发壁垒并塑造极具代表性的国货形象，又在渠道加速变革的今天直面痛点、锐意进取。

    新任CEO 潘秋生及管理团队经过数月的磨合期，新战略逐步落地，品牌创新+渠道经济初见成效，加之玉泽表现超预期加速发展进程，进一步提振资本市场信心。目前公司收入规模仅欧莱雅的3%，资生堂的10%，百年家化拔锚起航之路才刚刚开启。预计2020-2022 年公司EPS 为0.67、0.80、0.98 元/股，同比增长-20%、20%、22%，对应PE 为60、50、41 倍，首次覆盖给予增持评级。

    风险提示

    1）化妆品市场需求波动的风险。2）新管理团队战略失误的风险。3）品牌拓展不及预期的风险。4）疫情常态化背景下，线下渠道受冲击存在不确定性。

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