一、事件概述

    公司2020 年8 月22 日发布半年报，2020 年上半年营收740 亿元，同比增长3.3%，归母净利161 亿元，同比增长5.3%，归母扣非净利155 亿，同比增4.0%。

    二、分析与判断

    综合毛利率提升及费用率下降，归母净利同比增长5.3%据公司公告，2020 年上半年水泥熟料合计销量1.87 亿吨，同比下降7.6%。受销量下降及售价下降影响，主营业务收入625 亿，同比下降9%，主营成本401 亿，同比下降12%。

    公司产品综合毛利率为35.87%，同比提升2.27 个百分点。受毛利率提升影响，公司归母扣非净利同比增长4.0%。公司水泥熟料单吨综合成本同比下降0.59%，主要是受原煤及动力成本下降影响。报告期内，销售费用、管理费用、研发费用、财务费用合计占营收比重为4.45%，同比下降0.73 个百分点。

    国内水泥领军企业，未来持续受益供给收缩及基建回暖2019 年全国GDP 同比增速6.1%，固定资产投资完成额（基础设施建设投资）累计同比3.3%（2018 年1.8%），房地产开发投资完成额累计同比9.9%（2018 年9.5%），房屋新开工面积累计同比为8.5%（2018 年为17.2%）。全国水泥产量23.3 亿吨，同比增7.1%。

    供给方面有望持续收紧。中国建材联合会联手15 家专业协会共同制定了《建材行业淘汰落后产能指导目录》。其中水泥淘汰落后产能的指导有利于未来供给的进一步改善。

    需求方面有望持续受益基建加码。2018 年10 月16 日，国务院批复同意设立中国（海南）自由贸易试验区并印发《中国（海南）自由贸易试验区总体方案》；2018 年12 月，国务院正式批复《河北雄安新区总体规划（2018―2035 年）》；2019 年8 月15 日，国家发展改革委印发《西部陆海新通道总体规划》；2019 年12 月1 日，国务院印发《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》。随着以海南自贸区、雄安新区、西部大开发和长三角一体化为代表的国家重点规划的推进，公司有望持续受益下游需求的稳定增长。

    海螺核心竞争力是生产低成本和低费用率

    海螺在华东区域实行“T”型战略，在有着丰富且优质石灰石原矿的安徽设立熟料基站，利用低运输成本的长江物流，将熟料运送至下游无资源但水泥需求强劲的长三角地区，同时自建余热发电装置降低电力成本。“T”型战略实施过程中，海螺确立了其在成本端的优势，实现水泥吨成本173 元/吨大幅低于行业水平（207 元/吨）。费用端的有效控制是海螺迅速成长的另一制胜关键，其6.7%的费用率远低于平均水平14.6%。矿山资源（排他性）：占有量大，单位成本低。2018 年海螺持有矿山开采权39 亿元，以140 亿吨估计，吨成本仅为0.26 元/吨。长江物流享有单位运价低：海螺将安徽的熟料通过水路运送至水泥需求市场，从武汉到南京的水路运输价格为22.80 元/吨，铁路运输需要104.44 元/吨。水路运输成本为铁路的21.83%。收购中小水泥厂改造成粉磨站：熟料厂当地采集当地生产，可以节省原料运输至生产地的费用，降低10%-50%的水泥产品运输费。

    三、投资建议

    预计公司2020~2022 年EPS 分别为6.91 元、7.67 元、8.44 元，对应PE 分别为8.6 倍、7.7 倍、7.0 倍。当前水泥行业可比公司平均估值为13.2 倍，给予推荐评级。

    四、风险提示：

    国内基建和地产增速下滑；水泥淘汰落后产能速度放缓。

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