点评事件：天味食 品发布2020 年中报，上半年营收、归母净利润、归母扣非分别为9.19 亿元、2.00 亿元、1.81 亿元，分别同比+ 45.98%、94.62%、97.54%；其中Q2 营收、归母净利润、归母扣非净利润为5.85亿元、1.23 亿元、1.10 亿元，分别同比+80.73%、321.55%、277.20%。

    　　Q2 收入增速超预期、利润增速符合先前业绩区间中位数。

    　　上半年公司现金回款10.55 亿元，同比+45%，增速与营收持平，现金收现率115%，现金流情况良好。应收账款713 万元，同比+141%，主要是销售规模增大应收账款合理增加，预收3323 万元，同比+142%，主要是技改项目投入，存货1.68 亿元，同比+31%，主要是库存商品增长较多，合同负债0.79 亿元，同比-8.38%，总体来看报表质量良好。

    　　收入分析：川菜调料、火锅底料高增长，经销商增长迅速，跑马圈地进行时。2020H1 公司实现营收9.19 亿元，同比+45.98%（Q1：+9.21%；Q2：+80.73%）。分产品来看，上半年川菜调料销售4.89 亿元，同比+51.18%（Q1：+15.51%；Q2：+83.19%），火锅底料销售3.80 亿元，同比+49.94%（Q1：+4.03%；Q2：+98.19%），香肠腊肉调料销售171万元，同比-57.18%，主要是猪肉价格上行，消费者自制腊肠减少，Q2核心品类环比改善明显，火锅底料和川菜调料恢复增速，增长强劲。

    　　公司大幅增加经销商，销售网络快速铺开。分渠道来看，上半年公司经销商渠道销售增速良好，增长52.01%（Q1：+11.27%；Q2：+89.68%），主要是产品销售及新增经销商开拓，上半年公司新增经销商830 家，新增经销商销售额1.15 亿，占比12.5%。上半年经销商数量达到2051家，销售网络覆盖终端也从年初的36 万个快速增长为42 万个。此外，公司电商渠道销售额仅次于经销商，上半年实现销售0.65 亿元，同比+132.33%（Q1：+109.11%；Q2：+162.76%），主要是受疫情利好；定制餐调下滑54%，主要是上半年疫情下餐饮端的销售和客户开发受到较大影响。

    　　战略大单品销售良好，培育大单品逐步放量。大单品来看，公司战略大单品“好人家”手工火锅底料销售1.63 亿元（占比17.8%）、老坛酸菜鱼1.28 亿（占13.96%）、青花椒鱼3600 万（占比7.88%），培育大单品小龙虾调料8400 万（占比9.14%）、麻辣香锅2180 万（占比2.38%）。

    　　利润分析：提价+产品结构调整，毛利率大幅上行，疫情下业务宣传费大幅下降，费用率下行，净利率大幅上行

    　　2020H1 公司归母净利润2.00 亿元，同比+94.62（Q1：+4.75%；Q2：

    　　+322%），净利率21.73%，同比提升5.43pct，其中Q2 净利率提升11.98pct。Q2 利润增速提升明显，一方面是由于毛利率增加，再一方面是期间费用率大幅下降。

    　　上半年公司毛利率42.49%，同比提升3.71pct，其中Q2 提升5.83pct，主要去年底今年初因原料价格上涨，公司对部分产品价格进行了小幅提价，此外低毛利的定制餐调业务下滑，产品结构调整也对毛利率有一定正向贡献；

    　　上半年期间费用率18.59%，同比下滑1.97pct，其中Q2 下滑5.14pct。

    　　上半年费用率下降主要是销售费用率下降贡献（下滑1.31pct），其中业务宣传费率从5.21%下降到1.83%，下降了3.38pct，主要是疫情影响。

    　　短期展望：“双轮驱动”品牌战略开启，广宣投入加大，未来收入高增可期

    　　双轮驱动战略开启，公司收入增长步入新台阶。今年公司启动“双轮驱动”品牌战略，对“好人家”与“大红袍”进行重新定位，将“大红袍”品牌从原来的销售体系中分离，成立独立销售组织，对品牌重新进行战略规划和形象塑造，同时对原有经销商进行拆分，拓展“大红袍”新的经销商。我们认为随着双轮驱动的开启，公司收入增长将步入新台阶。

    　　广宣投入加大，短期费用增加，长期品牌力增强。上半年由于疫情原因，公司将部分营销措施延后，如原定于四月的非诚勿扰广告推迟只七月，原定于七月的品牌代言人活动推迟至下半年。相较于之前公司广宣投放较小的情况，未来随着冠名及品牌代言等广宣活动推出，短期来看会影响今年利润，但长期来看，公司品牌力有望逐步增强，公司销售上新台阶。

    　　中长期展望：赛道优、格局散，公司内外改革抢先机1）市场空间：根据Frost & Sullivan 数据，火锅调味料市场规模由2010 年的74 亿元增长至2015 年的154 亿元，CAGR 达16%，预计2020年规模达到310 亿元，2015-2020 年CAGR 为17.5%。2）市场格局：

    　　相对于其他调味品子行业，船尾复合调味料行业发展较晚，行业集中度较低，根据颐海国际招股书数据，2015 年火锅底料CR5 为30.9%，其中红九九、颐海国际、天味食品、重庆德庄、红太阳市占率分别为9.2%、7.9%、7.0%、4.1%、2.7%。3）公司优势：公司作为行业内首家在A 股上市的川调公司，有望享受行业快速增长的红利。公司从19年下半年开始进行了内外部改革，1）内部：调整内部核心骨干，补充人才，今年五月推出股权激励，下半年进行薪酬调整，公司人员结构不断优化，公司活力有望激活；2）外部：一方面进行经销商拆分，另一方面通过各种措施赋能经销商，经销商潜力有望持续挖掘，同时公司快速新增经销商，为收入增长助力，这都将为之后公司高速发展、抢占赛道提供保障。

    　　盈利预测与评级：

    　　公司所处行业赛道好格局，公司作为A 股首家复合调味料上市公司，有望享受行业的高增长红利。随着公司股权激励的推出，公司内部活力有望释放，双轮驱动开启，外部潜力有望挖掘。短期来看，公司经销商拆分、新增持续进行，将为收入贡献较大增量，下半年广宣费用投放增加，利润将有一定压制，但考虑到去年下半年利润基数较低，我们认为今年收入、利润依旧有望实现高增。我们预计公司2020-2022年EPS 分别为0.74 元、0.99 元、1.27 元，同时参考调味品其他公司估值，我们按照2021 年业绩给予80x 估值，一年目标价79 元，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动；销售环境恶化；原材料等成本快速上升；食品安全问题等。

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