公司深耕胶东半岛并向鲁中/鲁西腹地加密，并购青岛维客后实现盈利，并购张家口福悦祥、山东华润万家、安徽快乐真棒后开启展店、经营提效、亏损收窄，泛区域扩张逻辑逐步得到验证。H1 同店+11.4%领先同业，展店持续，内生+外延双轮驱动，是超市板块中业绩稳健、成长明确的优质标的。

    　　收入基本符合预期，利润超预期。2020H1 公司实现营业收入/归属净利润92.5 亿/2.9 亿元，同比+27.3%/+27.0%；扣非归母净利润2.8 亿元，同比+31.7%。20Q1/20Q2公司实现营业收入52.9 亿/39.6 亿元，同比+39.0%/+14.4%；实现归属净利润1.8 亿/1.1 亿元，同比+24.9%/+30.5%。2020H1，公司实现经营性现金流净额7.1 亿元，同比+172.2%，主要由于存货较期初减少及利润增长。

    　　同店放缓，快速展店持续。受益于疫情下生鲜食品零售需求激增，2020H1 公司同店+11.4%（2020Q1：20%+；2019H1：4.4%），其中大卖场/综合超市/百货同店+8.7%/+16.7%/-33.3%。推算公司Q2 同店经营口径放缓至1%~2%，财务口径在0 附近，消费低迷、疫情下水产品销售受影响等是主因。2020H1 期末公司拥有门店844 家，其中大卖场/综合超市/百货/其他业态分别166/599/13/66 家；期内公司新增门店67家（含安徽快乐真棒并表31 家），闭店6 家；分业态看，大卖场/综合超市分别新开17/50 家。预计全年自主展店约70 家，加上并购安徽快乐真棒的31 家，合计新增门店约100 家。

    　　并购门店减亏，自主门店业绩靓丽。公司并购整合成效初显，推算2020H1：维客净利润1324 万元，河北家家悦亏损约1200 万元，安徽家家悦真棒亏损1687 万元，山东华润万家亏损约1200 万元。剔除上述并购门店，推算公司自主门店2020H1 净利润同比约+37%。我们预计全年河北家家悦、安徽家家悦真棒、山东华润万家各亏损2000 万+，自主门店利润增速约30%。

    　　供应链提效促进主营业务毛利率同比+1.0pct。报告期内，烟台临港综合物流园项目、常温物流分拨中心、济南莱芜生鲜加工中心和张家口综合产业园项目完工并投入使用，仓储物流体系进一步完善。2020H1：供应链提效、规模效应和品类优化等推动公司主营业务毛利率同比+1.0pct 至18.3%，其中生鲜/食品化洗/百货毛利率分别同比+1.9/+0.3/+3.1pcts 至17.4%/18.7%/24.1%；公司销售/管理费用率分别同比-0.3/-0.1pct 至15.0%/2.0%。

    　　风险因素：展店、新店培育、并购整合不达预期；新业态、初创类公司分流。

    　　投资建议：公司将继续以自主展店+并购模式，加密布点山东中西部区域及省外周边地区，考虑到疫情对消费能力的负面冲击和对水产品销售的影响，下调公司2020-22年营业收入预测为186.8 亿/215.5 亿/248.7 亿元（原预测为193.6 亿/223.4 亿/257.9亿元），维持公司2020-22 年归母净利润预测分别为5.6 亿/6.9 亿/8.6 亿元，对应2020-22 年 EPS预测分别为0.91/1.14/1.42 元。维持“买入”评级。

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