公司为立足山东、区域扩张的超市龙头，业绩稳健。1）公司以超市为经营主体、生鲜经营为特色、山东为主体布局区域，积极扩张，目前已覆盖包含山东、河北、内蒙在内的多个市场，包含超市、社区生鲜超市、百货等多种业态：截至2022Q3，共有门店1006 家，其中直营门店969 家，山东门店占比约87%。2）股权结构稳定，实控人合计持有公司股份67.5%，管理团队专业性强，并通过股权激励与公司达成深度绑定，在发展过程中，通过完善的人才培养机制，管理体系不断完善。3）过往业绩表现稳健，2016-2021 年收入复合增速10.1%，毛利率稳中有升，除2021 年受商誉计提等因素影响略有亏损，均保持较好盈利水平，利润率表现处于行业上游，经营稳健性相对较强。

    超市行业存在整合机会，生鲜供应链为核心竞争力。我国零售行业体量巨大且仍在持续扩张中，2021 年我国社零总额达44.1 万亿，同比增长12.5%，两年复合增速为3.9%；其中龙头表现突出，2021 年零售百强企业规模已突破12 万亿。于超市行业而言：1）一方面，2021年我国超市及大卖场市场规模为3.1 万亿元，2010-2021 年期间复合增速为4.7%，增速放缓，但规模仍稳中有升；2）另一方面，对比国外，长期来看，“超市类”业态对农贸市场的取代及行业集中为必然趋势（目前美日CR3 超75%、生鲜超市渠道渗透率70-90%，国内CR5 仅27.6%、农贸市场渗透率约60%）。我们认为在外部竞争加剧的背景下，由于市场普适性、生鲜供应链能力等多方面因素，线下龙头仍然存在整合机会。

    公司：深耕供应链，区域密集布局，已形成强区域优势。公司深耕供应链：1）坚持“源头直采”，保障低价、优质的生鲜供应，已搭建起覆盖全国20+省市的直采网络，且已进一步拓展全球采购渠道；2）建立威海、烟台、张家口等7 个生鲜物流中心，覆盖各区域内门店的短距离高校配送，为门店扩张以及区域深耕形成了强大支撑；3）设立了中央厨房与PC 加工中心进行供应链深耕，提升自有品牌比重，2021 年自有品牌比重达13.4%，远超同业，差异化竞争能力不断提高。依托以上，公司区域密集布局，不断巩固区域优势：山东省内直营门店已达842 家，已形成极强品牌与门店壁垒，会员人数持续增长，会员收入贡献达75%，顾客粘性、销售效率不断提升。

    以供应链为支点，深耕山东，拓展全国。1）线下：供应链先行，一方面加密优势区域门店，另一方面积极拓展北京、河北、江苏等市场，当前省外占比已超15%；并购、加盟并举，通过并购福悦祥等省外区域龙头，有效提升省外扩张效率，并通过加盟模式，实现门店端轻资产复制，并带动供应链销售收入持续提升；2）线上：依托门店，公司通过到家业务、三方合作等形式拓展线上渠道，2021 年线上销售收入增长超200%。

    投资建议：公司为山东商超龙头，依托于强大的供应链能力和生鲜特色，省内地位持续巩固，当前除深耕优势区域、不断加密门店覆盖外，通过并购、加盟等形式积极覆盖烟威以外区域以及河北、安徽等省外区域，并取得一定进展。伴随疫情扰动影响减弱，线下零售有望恢复，我们预计公司2022-2024 年营业收入分别为184.2/200.3/222.7 亿元，归母净利润分别为2.19/3.20/4.60 亿元，EPS 分别为0.36/0.53/0.76 元/股，对应当前股价PE 分别为34/23/16倍PE，首次覆盖给予“增持”评级，目标价为15.2 元，对应2024 年PE 为20 倍PE。

    风险提示：经营集中度较高风险；扩张、同店改善不及预期；宏观经济风险。

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