事件：公司发布2020 年半年报，2020H1 营业总收入55.20 亿元，同降7.8%；归母净利润10.25 亿元，同降17.9%；2020Q2 营业总收入22.38 亿元，同降3.5%；归母净利润3.88 亿元，同降16.5%，收入基本符合市场预期。此外，黄鹤楼酒业因疫情影响H1 承压，实现收入1.81 亿元，同降60.4%，亏损3570 万元，剔除黄鹤楼影响，古井本身发展态势良好，H1 实现收入53.38 亿元，同比小幅下降3.5%。2020H1 销售商品收到的现金为63.37 亿元，同增18.4%。

    　　Q2 收入环比改善，高端低端两头提速。根据渠道调研，疫情后公司省内呈现两头增长的趋势，古16/20 环比提速，古8 增势所有放缓，主要系疫情后经济形势不乐观，定位200 元价格带的古8 作为大流通产品动销承压，古16/20 主要定位商务宴请和礼品，直接受益于商务消费的复苏。省外来看，公司江苏、河北、浙江等低基数市场聚焦宴席和团购渠道，古8 及以上产品保持良好的放量态势，渠道反馈今年江苏市场进度良好，全年目标10 亿规模。此外，公司疫情后保持渠道良性健康，严控价盘稳定，渠道适度减压，Q2 实现回款19.21 亿元，同降7.2%，Q2 末合同负债为7.27 亿元，环降8.06 亿元。

    　　薪酬调整和税费季节波动影响净利增速。公司H1 毛利率76.2%，同比下降0.5pct，其中Q2 毛利率74.6%，同比提升0.2pct，主要系Q2 商务宴请恢复后，产品结构提升拉动；费用率方面，公司H1 销售费用率29.3%，同比下降1.4pcts，Q2 销售费用率28.1%，同比下降0.9pct，销售费用投放后置，H1/Q2 管理费用率分别为7.2%/9.0%，同比分别提升2.1/2.5pcts，主要系公司实行工资薪酬调整，为员工购买企业年金所致。此外，公司H1 营业税金率16.1%，同比提升1.6pcts，对净利率也有所拖累。综合来看，公司20H1 净利率18.2%，同比下降3.1pcts，其中Q2 净利率16.8%，同比下降3.9pcts，疫情影响下盈利能力短期触底。

    　　后续有望逐季提速，中长期结构升级和全国化逻辑未变。疫情影响下，公司进一步提升产品结构，巩固大本营市场，H1 表现优于省内竞品，龙头地位稳固；省外加强招商，优化经销商开发政策，全国化步伐并未停歇。当前终端动销已恢复正常，宴席市场需求较旺，经销商库存处于相对低位，预计下半年收入端有望逐季改善，实现年初制定的收入116 亿元，利润总额29.9 亿元的目标概率较大。公司中长期逻辑未改，省内龙头地位稳固，造血功能持续强化，省外积极推动产品结构升级，招商质量和广度均有提升，看好产品高端化和市场全国化继续带动品牌势能稳步释放。

    　　盈利预测及投资建议：维持2020-2022 年公司EPS 预测：4.62/5.51/6.72 元，对应目前股价的市盈率分别为59/49/40x，看好公司中高端产品的放量和中长期的业绩弹性释放，上调目标价至300 元，对应2021 年55 倍市盈率，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情影响不确定性；高端产品推广不及预期。

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