事件：8 月27 日，公司发布2020 年半年度报告，上半年公司实现营业收入1463.5 亿元，同比增长5.0%；归母净利润125.1 亿元，同比增长5.6%；对应基本每股收益1.11 元，同比增长4.0%。

    　　结算收入同比逐步回正，已售未结资源充沛。公司上半年营收同比增长5.0%。公司上半年结算面积1050 万平方米，同比增长24.1%，但结算均价下降至12285 元/平方米，相对2019 年下降9.5pct，导致开发结算收入同比下降3.0%至1290 亿元。结算毛利率同比下降4.2pct 至24.1%。

    　　但归母利润增幅略高于营收增幅，一方面，投资收益同比大幅增长106.8%至26.9 亿元，其中，联营、合营公司收益17.1 亿元。另一方面，公司上半年三费费率同比下降0.73pct 至7.59%，其中，管理费用率同比下降0.57pct 至3.15%。上半年已售未结面积4743 万平方米，较上年末增长10.6%，合同金额6953 亿元，较上年末增长14.2%，覆盖2019 年收入1.9 倍，未来营收、利润结算有保障。

    　　销售增速略有下滑，新开工面积超预期。公司上半年实现销售金额3205亿元，同比下降2.8%；实现销售面积2077 万平方米，同比下降3.2%。

    　　实现销售均价15430 元/平方米，同比小幅上升。公司上半年新开工面积为1836 万平方米，同比下降6.0%，完成年初开工计划的62.8%，好于2019 年H1 完成率54.1%，全年新开工值得期待；竣工面积为1075 万平方米，同比增长1.4%，达到年初竣工计划的32.4%，与2019 年H1 完成率34.5%基本持平，可见疫情对公司竣工的影响有限。

    　　拿地相对审慎，项目资源仍然充裕。公司上半年新增土地总建面980 万平方米，同比下降28.6%，为同期销售面积的47%，权益占比为51.5%，有所下降。权益地价321 亿，同比下降50.6%。拿地楼面价6367 元/平方米，地售比达到41.3%，与2019 全年基本持平。公司上半年在建和规划中项目总建面15720 万方米，同比增长2.5%，对应 2019 全年销售面积覆盖率为3.8 倍，项目资源保持在合理水平。

    　　净负债率进一步下降，融资优势明显。公司上半年净负债率为27.0%，较上年末下降6.9pct，为业内较低水平。债务结构合理，有息负债2730 亿元，其中，一年以上有息负债占比64.5%。货币资金1943 亿元，为短期借款及一年内到期债务的2.0 倍，流动性充裕。上半年公司公开发行三期公司债券，发行金额合计70 亿元，票面利率最低为2.56%，平均成本为3.28%。综合融资成本持续处于行业较低水平。

    　　投资建议：我们预测公司20/21/22 年收入分别为4352/5331/6366 亿元，增速为18.3%/22.5%/19.4%，归母净利润为476/584/667 亿元，增速分别为22.4%/22.8%/14.2%。2020 年动态PE 为6.8x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：结算进度低于预期，毛利率不及预期，多元业务拓展不及预期。

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