1H20 业绩符合我们预期

    长安汽车发布1H20 业绩：1H20 营业总收入327.8 亿元，同比+9.7%，归母净利润26.0 亿元，同比+216.2%。业绩位于业绩预告中枢水平，符合预期。

    发展趋势

    合资品牌扭亏，福特销量企稳、产品结构向上。2Q20 投资净收益15.5 亿元，其中来自合营及联营企业投资收益1.4 亿元，环比增长8.1 亿元、实现扭亏，亏损资产剥离、销量恢复叠加结构改善，共同带动合资品牌扭亏。分品牌看，1H20 长安福特、长安马自达实现营收165.0 亿元、69.4 亿元，净利润-11.4 亿元、6.6 亿元，我们估计长安福特2 季度能够实现扭亏。1H20 长安福特、长安马自达单车收入分别为16.93 万元、12.38 万元，长安马自达单车净利润为1.18 万元，比较稳健。受益于锐际、林肯上量，福特均价达到历史高点，而考虑到探险者和林肯车型销量占比仍会继续提升，我们预计均价仍会稳中有升。

    新车型上市带动广宣费用增加，自主品牌盈利释放与销量增长有所错拍。2Q20 涉及PSA 股权出售计入一次性收益14 亿元，金融资产公允价值变动收益14 亿元，因此自主品牌方面，剔除来自合营及联营公司投资收益的扣非净亏损为9.6 亿元，同比微减亏6850万元。毛利端看，2Q20 综合毛利率为6.0%，同比-2.4ppt，但去年高基数（降本效应集中体现在2Q19），相比1H19 提升1.4ppt。

    我们认为需要结合费用端再看2 季度毛利，收入大幅增长带动规模效应，2Q20 整体费用率同比-4.6%，其中销售费用率同比-1.2ppt，但细分科目看运输、包装费用大幅减少，我们估计是直接冲抵收入的影响，因此实际毛利率水平应该更高，而广宣费用大幅增加，主要系2Q20 新车上市较多带动。此外，资产减值损失、信用减值损失同比+5557 万元、1522 万元，减值计提比较充分。2Q20 长安自主品牌销量大幅增长，我们认为长安V 标品牌核心车型（C75Plus、逸动Plus、UNI-T 等）保持高盈利，而除原材料涨价、降本滞后和广宣费用增长的影响外，我们估计微车业务、欧尚和新能源的亏损对自主品牌整体盈利仍有拖累。往前看，我们预计3 季度长安自主销量仍然强劲，降本结算后续自主盈利释放值得期待，中长期增长动力足。

    盈利预测与估值

    考虑到自主品牌盈利释放有所滞后，我们下调2020 年盈利预测21%至45 亿元，维持2021 年盈利预测不变。长安A/B 股价对应2021 年9.6 倍、2.9 倍P/E。维持长安A/B 跑赢行业评级，维持目标价16.0 元、5.5 港币，对应2021 年13 倍、4 倍P/E，较当前股价有33.1%、33.2%的上行空间。

    风险

    新车销量不及预期。

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