一、事件概述

    8 月28 日，公司发布2020 年半年报：公司1H20 实现营收193 亿元/- 22% YoY，归母净利9.31 亿元/- 72% YoY，扣非净利7.8 亿元/-69% YoY。其中，公司2Q20 实现营收117亿元/+10% YoY，归母净利10.5 亿元/+8% YoY，扣非净利9.0 亿元/-1% YoY。

    二、分析与判断

    新零售+离岛免税驱动收入回升、盈利能力企稳

    上半年受益于国内疫情恢复，以及公司积极应对疫情，推出离岛免税补购+会员购模式结合促销活动，公司营收、利润逆势回升企稳。其中，三亚海棠湾/海免/日上上海/北京机场免税店上半年实现营业收入60 亿/30 亿/69 亿/19 亿元， 同比各增12%/136%/-11%/-58%。毛利率层面，Q2 公司毛利率同比降11pct，环比基本持平，主要受新零售业务需补缴税费，及折扣活动进一步扩大影响。同时，公司基于谨慎性原则，上半年继续足额计提机场渠道保底租金至销售费用，其他应付款同比增长近50 亿元。

    但公司Q2 净利润率同比仅略降0.8pct，主要与公司新零售业务较高净利润率有关，我们估算该业务整体净利润率约20%+，与原先海棠湾整体净利润率相若（含批发+租金）。

    离岛免税+线上渠道后续有望进一步放量

    伴随7 月1 日起海南离岛免税新政施行，截至8 月18 日海南离岛免税销售额已突破50亿元，整体客单价较新政前增长90%至6757 元，旅客购物转化率同比增加17pct 至29%，实现量价齐升。而考虑到当前离岛免税店供应链尚未改善到位，我们认为在公司后续进一步加强与品牌招商谈判的努力之下，客单价有望继续上行。此外，公司当前日上上海及会员购业务线上促销折扣活动范围和力度逐步加大，后续线上渠道进一步放量可期。

    三、投资建议

    我们预计公司2020-22 年EPS 各为2.31、4.77、6.76 元，对应PE 为95/46/33 倍，虽然公司短期估值高于历史及行业平均，但考虑到离岛免税政策放开，以及后续国人市内免税政策有望落地，行业仍处高速增长阶段，我们认为公司当前估值有望为高速增长的业绩所消化。建议重点关注离岛免税供应链改善，以及国人市内免税政策落地进展，维持“推荐”评级。

    四、风险提示：

    离岛免税销售进展低于预期；国人市内免税政策进展低于预期；行业竞争格局恶化。

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