一、事件概述

    8 月28 日，公司发布2020 年半年报：1H20 实现营业收入24.7 亿，同比降55%，实现归母净利-3.9 亿；其中2Q20 实现营业收入8.3 亿，同比降69%，实现归母净利-4.7 亿。

    二、分析与判断

    “五个一”政策致国际航线承压，免税租金收入仍待谈判确定

    由于民航局Q2 继续对国际航线执行“五个一”政策影响，公司二季度运营数据虽逐月好转，但国际客运航线仍接近停滞状态。其中，Q2 公司整体航班起降架次6.41 万架次，同比降50%，国际线2.7 万架次，同比降56%；整体旅客吞吐量414 万人次，同比降79%，其中国内线逐月改善，Q2 同比降58%，国际+地区14.4 万人次，同比降99%。受此影响，公司上半年免税租金收入出于谨慎性原则，暂按扣点比例计提7.5 亿元，且该项收入是否正常按合同履约，仍待公司与中免集团年底协商结果，全年收入存较大不确定性。

    成本刚性难有进一步缩减空间，投资收益随运营数据下滑公司Q2 公司营业成本15.5 亿元，同比增36%，环比Q1 减少0.7 亿元。其中，成本同比增长主要因卫星厅折旧于去年三季度末开始进入成本，环比减少部分我们预计主要与公司尽最大努力节余不必要成本相关，但机场成本结构刚性特征下，空间有限。费用方面整体平稳，仅利息收入增长幅度较大。投资受益方面，上半年同比降66%，其中地服公司亏损0.1 亿，广告公司盈利0.92 亿，油料公司盈利0.52 亿。

    三、投资建议

    暂不考虑免税租金协商影响，预计公司2020-2022 年EPS 为0.43、2.78、3.35 元，对应 PE 为186、29、24 倍。我们认为上海机场受益其特殊的区位条件，长期价值不会因短期疫情而产生变化，叠加非航免税业务受益海外消费回流、免税运营商运营能力改善阶段，一旦居民出行需求恢复，业绩受成本刚性驱动有望快速修复，维持“推荐”评级。

    四、风险提示：

    居民出境需求恢复低于预期；免税租金合同协商进度低于预期；国内其他免税渠道分流风险。

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