1H20 净利润高于我们预期

    公司1H20 收入/归母净利/ASP 同比-5.27/+13.77/+1.7%，整体/主品牌/崂山销量同比-6.85/-11.4/-2.3%，毛利率同增1.65ppt。其中2Q20收入/归母净利/销量/ASP 同比+9.1/+60.1/+8.3/+0.8%，毛利率同增2.37ppt。收入和销量符合我们预期，净利润超过我们和市场预期，主因罐化率提升带来的毛利率提升超过我们预期。

    发展趋势

    2Q20 起啤酒销售显著回暖，主要为崂山销量增长带来，部分区域提价较为顺利，自饮场景的较快拓展和罐装率的提升或助推公司未来三年毛利率提升。因大众餐饮恢复较快，我们估计2Q20 崂山或率先实现高单位数增长，其消费群在扩大。根据我们调研，由于疫情导致厂房延迟开放，产能供给紧张，而2Q20 旺季补库存需求强烈，加之天气转暖及社交需求逐步恢复带来真实动销向好，使得公司二季度部分地区的提价较为顺利，亦使餐饮受限导致的高端销量下滑的情况下ASP 依然有提升。同时，公司着力多渠道建设，加强精细化管理能力，快速拓展自饮消费场景并加码电商取得两者的较快增长，我们根据阿里线上数据测算，青岛主力产品1H20 线上销售额市占率环比2H19 增加1.2ppt，而线上和自饮的消费结构相对更高端且罐装需求更强，我们估计青啤罐化率从疫情前的20%提高到当前的25%左右，加之“新国标”政策下罐化率或加快，我们估测未来三年公司毛利率因此直接提振2-3ppt。

    我们认为后疫情时期结构升级有加快趋势，6-10 元高端价位或步入正常，10 元以上超高端正在部分强势低线城市快速拓展新客群，利好品质导向的龙头品牌。根据我们草根调研，上海8 元以上啤酒销量占比40%以上，广州6 元以上占比60%以上，此高端化趋势正向强势低线城市快速拓展，如10 元价位在苏州即使疫情期间依然增长最快。我们认为高端消费人群对品质的辨识度更强，而青岛产品在本土龙头中具备品牌品质优势，加之当前公司正加大10 元价位新包装“全麦白啤”和“国潮1903”费用投入，并欲以优势产品纯生和经典为推手做大高端，我们估计2020/21 年高端产品销量同比-1.8/+10.9%，为带动公司结构升级的主要推手。

    盈利预测与估值

    我们上调2020 和2021 年毛利率，因此上调2020/21 年盈利预测29.3/24.5%到24.55/28.8 亿元，由于盈利预测的上调及估值中枢的上移，我们上调A 股目标价66.7%到100 元，对应2020/21 年55/47xP/E，当前股价对应2020/21 年50/43x P/E，目标价有10%上行空间，维持中性评级。同时我们上调H 股目标价47.8%到90 港币，对应2020/21 年45/38xP/E，当前H 股股价对应2020/21 年36/31xP/E，目标价有21%上行空间，维持跑赢行业评级。

    风险

    百威渠道调整快于预期，竞品加大市场投入加剧行业竞争，疫情持续影响餐饮和夜场，啤酒主业不聚焦，食品安全。

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