1.事件摘要

    公司2020 年上半年实现营业收入49.66 亿元，同比下滑9.88%；实现归母净利润4.89 亿元，同比下滑22.70%；实现归母扣非净亏损4.43 亿元，同比下滑25.59%；实现经营性现金流净额5.64 亿元，同比去年净流出额减少44.44%。

    2.我们的分析与判断

    （一）二季度各产品环比改善明显叠加大宗渠道表现亮眼助公司上半年业绩扭亏为盈，看好下半年经营表现持续回暖

    截止2020 年上半年，公司实现总营业收入49.66 亿元，较去年同期减少5.44 亿元，同比下滑9.88%。其中，公司主营业务实现营收49.09 亿元，较去年同期减少5.07 亿元，实现同比下滑9.36%，占公司上半年总营收下滑的93.09%；至于公司其他非主营业务截止2020 年上半年共计实现营收0.56 亿元，较去年同期减少0.38 亿元，实现同比下滑40.04%，占公司上半年总营收下滑总额的6.91%，由此可见公司2020 年上半年主营业务收入的下滑主要是由于家具制造业务受疫情对生产制造与居民需求端造成的负面影响所致。

    按季度拆分公司总营收， 2020Q1/Q2 公司分别实现营收14.30/35.36 亿元，分别较去年同期变动-7.73/2.29 亿元，分别实现-35.09%/6.91%的同比增长，可见尽管公司在一季度遭受疫情对社会消费需求端造成严重负面影响，但二季度在国内疫情防控逐步进入常态化后，受疫情压制的家具消费需求以及在疫情期间由于长期居家生活萌生出的新需求引领行业整体实现逐步回升，在此基础上公司充分发挥自身遍布全国的经销网络优势以及线上线下多重营销手段于二季度实现环比大幅改善以及同比正增长，符合我们先前预期。

    公司作为家具品牌制造商拥有经销、大宗、直销等多个销售渠道。按渠道拆分营收，2020 年上半年公司直营门店/经销门店/大宗业务/其他（出口）分别实现营收1.02/36.20/10.44/1.43 亿元，较去年同期分别变动-0.14/-6.14/1.15/0.07 亿元， 分别实现-11.96%/-14.51%/12.34%/4.82% 的同比增长， 增速环比一季度改善39.70/28.10/37.31/-71.29 个百分点，营收占比分别为2.09%/73.74%/21.27%/2.91%，较去年同期分别变动-0.06/-4.44/4.11/0.39 个百分点，由此可见公司二季度除出口业务外均实现显著改善，但由于经销渠道在疫情期间以及疫情防控进入常态化阶段后家居卖场以及购物中心等封闭式购物场所的客流恢复较为缓慢的缘故，叠加大宗业务渠道得益于房地产竣工回暖趋势于二季度实现显著回暖，致使2020 年上半年公司大宗渠道占比提升明显，预计未来下半年在公司经销渠道受疫情影响进一步衰减以及进入家具消费传统旺季的利好加持，公司经销渠道营收占比或有所回升，但仍将维持当前经销+大宗双渠道同步推进的混合模式。

    鉴于公司目前主要销售渠道依旧为经销模式，经销门店的铺设与扩张便是决定公司规模端实现可持续增长的关键。按产品品牌拆分公司经销门店，截止2020 年上半年，公司在全国范围内共计拥有直营与经销门店7178 家，较20Q1 增加91 家，较19 年末增加116 家，其中欧派橱柜/ 欧派衣柜/ 欧铂尼木门/ 欧派卫浴/ 欧铂丽定制家居分别拥有门店2310/2154/1059/638/1017 家门店，分别较2020 年一季度末实现净变动-20/10/1/61/39 家，较19年末实现净变动-24/10/74/27/29 家，橱柜经销门店的净减少主要是由于公司部分综合实力较弱的经销商面对新冠疫情的冲击被迫关停部分门店保证自身流动性，但在进入第二季度后公司继续推进经销网络的布局实现除橱柜经销门店外其余产品类别门店的正向扩张，其中以木门门店扩张最明显，证明公司在初步达成橱柜+衣柜的双轮驱动模式后或将重点培育木门成为公司产品矩阵的第三极。

    按产品拆分公司主营业务收入，2020 年上半年公司橱柜/衣柜/卫浴/木门/其他产品分别实现营收21.87/18.69/2.54/2.35/3.65 亿元，分别较去年同期变动-4.18/-1.37/-0.08/0.13/0.43 亿元，分别实现-16.03%/-6.83%/-3.09%/5.85%/13.21%的同比增长，营收占比分别为44.55% /38.07%/5.17% /4.79%/7.44%，较去年同期分别变动-3.54/1.03/0.33/0.69/1.48 个百分点，可见2020 年上半年营收增量主要是源自于经销商与经销门店快速扩张的木门以及大家居门店内所售的其他产品，至于公司传统强势的橱柜与衣柜一方面是由于公司一季度绝大部分经销门店与直营门店受疫情影响被迫停业关店导致各销售渠道业务拓展受阻使得公司主力产品的销售受到较大冲击，另一方面是由于二季度疫情防控进入常态化阶段后受制于小区上门安装政策的差异导致部分需求被迫进一步延后，预计下半年在疫情防控常态化对居民正常生活影响进一步减弱后伴随着三季度的传统销售旺季，公司各主力产品以及新兴品类均将实现明显改善。

    至于业绩方面，2020 年上半年公司实现归母净利润4.89 亿元，较去年同期减少1.44 亿元，同比下降22.70%；归母扣非净利润4.43 亿元，较去年同期减少1.53 亿元，同比下降25.59%。

    非经常性损益共计0.46 亿元，较去年同期增加0.06 亿元，其中包括政府补助实现0.34 亿元，较去年同期分别变动0.15 亿元，以及各类金融资产产生的投资收益0.22 亿元，可见2020 年上半年公司非经常性损益的大幅增加主要是由于公司于报告期内确认政府补助有所增加所致。

    按季度拆分公司业绩表现，2020Q1/Q2 分别实现归母净利润-1.02/5.91 亿元，较去年同期分别变动-1.94/0.50 亿元，分别实现-210.30%/9.23%的同比增长；归母扣非净利润分别实现-1.25/5.68亿元，较去年同期分别变动-2.01/0.48 亿元，分别实现同比增长-265.03%/9.31%。公司2020Q1实现的归母净利润与扣非净利润的大幅减少主要是由于新冠疫情造成的大量门店关闭以及成本的上升，二季度实现扭亏为盈，预计下半年业绩有望在竣工周期持续回暖对大宗业务渠道的利好加持下以及房地产市场现房与期房销售逐月回暖对零售端需求的保障支撑下实现进一步改善增长。

    （二）综合毛利率下降4.19pct，期间费用率下降1.79pct截止2020 年上半年，公司综合毛利率达到33.43%，较去年同期下降4.19 个百分点。其中，主营业务毛利率为33.49%，较去年同期下滑4.33 个百分点。按渠道拆分，2020 上半年公司直营/经销/大宗/其他渠道毛利率分别为68.94%/31.99%/35.41%/32.11%，较去年同期分别变动-2.53/-4.15/-5.88/-5.84 个百分点；按产品拆分，2020 上半年公司橱柜/衣柜/卫浴/木门/其他产品的毛利率分别为33.56%/39.15%/21.74%/13.34%/25.19% ， 分别较去年同期变动-5.40/-1.47/-2.86/-4.12/-10.75 个百分点。综合来看，公司综合毛利率的大幅下滑一方面是由于公司为加快各项产品与各个销售渠道从疫情影响中恢复对经销商、终端顾客以及地产开发商 均作出部分让利致使各渠道以及各产品毛利率均出现不同程度下滑，最终致使公司综合毛利率出现大幅下滑，预计下半年在家具零售市场逐步进入旺季后经销店与直营店毛利率或有所回升，但大宗渠道毛利率水平或将受上游龙头地产商的强议价能力与上半年持平或出现轻下滑。

    截止2020 年上半年，公司销售净利率达到9.85%，较去年同期减少1.63 个百分点。公司期间综合费用率为22.16%，较去年同期减少1.79 个百分点。2020 年上半年公司销售/管理（含研发）/财务/研发费用率分别为9.23%/13.48%/-0.55%/4.81%，分别对应上年同期变化-1.96/0.85/-0.69/-0.02 个百分点。销售费用率变动原因主要是受疫情影响，广告展销费用、薪酬及业务办公费下降致使公司销售费用总额较去年同期减少1.58 亿元（YOY-25.62%），致使公司销售费用率出现大幅下滑；管理（含研发）费用率变动主要是折旧费用增加致使管理费用总额微增0.18%，尽管公司上半年研发费用总额较去年同期减少0.27 亿元（YOY-10.23%），但结合公司上半年规模端出现的降幅，最终导致公司管理费用率（含研发）出现小幅提升；财务费用率变动主要是利息收入增加所致公司财务费用由净支出转为净流入，较去年同期变动3518 万元（YOY -456.53%）。

    （三）加大经销商赋能力度，同时稳推进电商渠道变革转型

    公司十分重视销售网络的构建，建立了与集团紧密合作、共同成长、遍布全国的家居行业内规模最大的营销服务网络，拥有行业内具有相当实力的经销商（服务商）资源，经销门店超7000 家。在终端管理方面，公司自成立以来，以合作共赢为理念，在行业内首提经销商树根理念，首创千分考核机制、“10+1” 欧派终端营销系统、双50 理论、店面4S 管理等完善的经销商管理制度。同时公司顺应行业发展趋势，深化全渠道发展战略，搭建起以零售整装渠道为主干，工程，电商渠道为两翼，直营、外贸渠道为重要支撑的较为成熟的渠道运营模式。在疫情期间，公司在全面梳理前期各项补贴帮扶政策基础上，对终端政策进行优化调整，以进一步加大终端帮扶力度，缓解特殊时期下经销商经营管理压力。一方面，公司坚定给经销商减压降负，优化经营考核指标，放宽终端店面装修整改要求，聚焦核心卖场布局。

    另一方面，公司整合优势资源赋能终端，推动经销商多渠道运营，强化经销商在整装、拎包入住、分销拓展、家配（厨电）配套环节的开发力度。此外，公司还通过启动“护航计划”，主动解决经销商资金困难问题，提供各类补贴产品，共渡难关。同时针对获客渠道转移到线上这一特点，公司通过线上裂变营销+视频直播落地的方式，达到引流、蓄客、成交的目的，助力终端经销商抢单夺单。同时公司以“天网云爆”、微信小程序等线上裂变营销工具为抓手，积极组织多场次、强爆破的线上直播活动，“612 总裁“骞”到，直补1 个亿”等线上促销活动取得了较好的接单和品牌传播效果。

    （四）大规模非标定制生产能力与工艺创新力，助力拓展整装业绩增长点

    为满足市场需求，公司在产品工艺结构设计、新材料开发与应用、工艺品质管理等领域不断的研究与探索，同时拓展整装业务。经过多年努力，公司产品开发已经从单一产品定制逐步过渡到全屋定制、全房定制（大家居），从单一新品设计过渡到新品设计、延伸设计、功能设计，三者并重。公司持续改进和创新生产技术，以信息化作为工具和手段，促进工艺技术的提升，以成果为导向建立技术人才激励考核机制，建立了完善的工序级工艺管控体系。

    截止至2020 年6 月30 日，公司及控股子公司共计拥有授权专利437 项，其中欧派家居集团拥有授权专利 158 项。凭借公司多年以来持续的研发投入、深厚的技术工艺储备、领先的家居研发实力、产业链上下游议价能力，公司探索出了具有欧派特色的大规模非标定制产品制造模式，定制家居产品生产总规模居于行业第一，拥有亚洲规模最大的橱柜生产制造基地以及国内生产技术领先的家具生产基地。公司领先的工艺技术水平为高品质的整装服务提供了有力的技术保障。欧派整装大家居业务经过2 年的大力发展，截至报告期末，共拥有整装大家居经销商293 家，开设整装大家居门店334 家。在疫情背景下，今年1-6 月公司整装大家居接单增速超70%。今年上半年，公司持续提升整装产品竞争力，为终端输送具有较高性价比的整装渠道产品。在区域管理方面，公司搭建起了覆盖全国的区域管理网络，从培训支持、主动营销、展示设计、店面服务等环节对经销商进行落地帮扶服务。在整装信息化方面，CAXA软件已经实现了在整装定制家居产品的打通，第三方软件的产品库也不断完善，供应链配套产品、主辅材的品类和 SKU 更趋丰富。公司已经开始推动 BIM 系统的开发工作，探索符合欧派特色的全方位一体化家居服务流程， 真正实现所见即所得的一站式购物体验。

    3.投资建议

    结合公司在经销加盟管理体系上的优势配合品牌与产品矩阵初具雏形为公司提供的多轮驱动力，我们预期未来公司将在依靠自身强大的经销体系打造品牌影响力的同时，依靠公司在B 端大宗业务的客户资源与模式方面的优势以及在“整装大家居”领域和新媒体引流战略方面的投入推动公司规模与业绩实现可持续增长。考虑到房地产竣工回暖进度受南方洪灾影响已然消散，公司大宗业务渠道将继续维持高速扩张之势，在此基础上公司零售端业务得益于房地产销售与家具销售进入旺季， 我们预计公司2020E/2021E/2022E 实现营收142.13/170.49/207.08 亿元，实现归母净利润19.87/23.24/27.50 亿元，对应EPS3.38/3.95/4.67元/股，对应PE 30/26/22 倍，维持“推荐评级”。

    4.风险提示

    房地产销售持续低迷的风险；行业产能过剩问题加剧的风险；行业竞争加剧的风险。

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