事件：公司披露半年报，公司2020 年上半年实现营收199.12 亿元，同比下降2.21%；归母净利润79.03 亿元，同比下降7.81%；扣非归母净利润79.93 亿元，同比增长2.38%。

    Q2 三峡水库来水偏枯、溪洛渡水库来水偏丰，单季营收115.28 亿元，同比下降1.93%。二季度单季实现营收115.28 亿元，同比下降1.93%；实现归母净利润56.12 亿元，同比下降0.78%。二季度溪洛渡水库来水量同比偏丰3.30%，三峡水库来水量同比偏枯10.64%；受此影响，第二季度公司完成发电量448.32 亿千瓦时，较上年同期减少8.90%。二季度营收降幅显著小于发电量降幅的主要原因预计为收购的秘鲁LDS 公司并表。

    公司Q2 毛利率为59.05%，较上年同期降低2 个百分点。公司二季度毛利率同比降低的主要原因为营收同比下降1.93%而营业成本同比上升3.09%。二季度管理费用、销售费用同比大幅增加的主要原因为收购的秘鲁LDS 公司并表。LDS 公司并表同时使得上半年的营业成本在计提折旧同比减少约4 亿元的情况下仅下降0.1%。

    投资收益对业绩形成有力支撑。上半年公司实现投资收益22.45 亿元，同比增加3.4 亿元；其中，对联营及合营企业的投资收益为14.54 亿元，同比增加4.7 亿元。财务费用24.95 亿元，同比减少1.63 亿元。公允价值变动收益为-3.77 亿元，去年同期为3 亿元。营业外支出2.92 亿元（去年同期1.52 亿元），主要为库区维护支出和对外捐赠。

    上半年公司精准把握债券市场窗口，发行6 期7 个品种、共计120 亿元债券，新增债券综合成本2.82%，较19 年大幅下降约60BP。上半年，公司新增对外投资约319 亿元，实现投资收益22.45 亿元，良好的资本运作为公司经营业绩持续稳定增长发挥了重要作用。

    公司围绕水电主业发展、新业务培育等方向继续加大投资力度，深化与战略投资公司的股权纽带关系。战略投资长江上游水电企业股权，在获得投资收益的同时，也为今后实施流域联合优化调度奠定了基础。截至2020年6 月30 日，公司共持有参股股权49 家，累计原始投资余额438 亿元。

    投资收益将成为公司中长期业绩的稳定支撑和重要的增量利润来源。

    报告期内，公司及所属子公司合计持有三峡水利股权16.55%；公司增持国投电力至12.82%、川投能源至13.23%、上海电力至8.21%、桂冠电力至7.00%、申能股份至8.14%、黔源电力至5.00%。

    盈利预测：我们预计公司2020-2022 年的归母净利润为224.4、231.4、240.9亿元，EPS 分别为1.02、1.05、1.10 元/股。

    风险提示：宏观经济波动，流域来水不足，投资收益不及预期，电价下滑

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