投资要点

    　　事件：8 月28 日，万科公布半年报，上半年实现营业收入1463.5 亿元，同比增长5.1%；归属于上市公司股东的净利润125.1 亿元，同比增长5.6%。

    　　结算业绩稳健复苏，已售未结项目持续增长

    　　1）业绩结算稳健：上半年公司房地产业务结算建筑面积1049.8 万方，同比增长24.1%；结算均价12285.2 元每平方米，同比下滑21.8%；结算均价下滑主要是结构性因素，中西部区域占比超过35%，对结算均价有一定拖累。2）投资收益大幅增长：中期公司实现投资收益26.89 亿，其中对联合营企业投资收益17.12 亿，同比增长88.8%，合作项目进入业绩结算期，投资收益大幅增长增厚业绩。3）已售未结项目稳健提升：中期公司已售未结项目合计4743.2 万方，同比增长10.6%；已售未结金额6953.3 亿，同比增长14.2%；已售未结算项目均价14660 元每平方米，相比当期结算提升19.3%。待结算项目持续提升，公司未来业绩增长保障进一步增厚，保证结算收入持续增长。

    　　销售推盘进度稳健，拿地审慎成本控制优秀

    　　1）销售持续复苏：公司房地产销售自5 月后持续恢复同比正增长，积极推货策略叠加线上营销不断推进，5 月后疫情对公司房地产销售冲击持续减弱，上半年房地产销售金额合计3204.8 亿，同比小幅下滑4%，相比一季度销售金额增速大幅收窄。

    　　其中由于长三角区域楼市复苏明显，上海区域贡献主要销售额，合计销售金额1322.6 亿，占上半年销售额的41.3%。2）高质量拿地保证项目盈利能力：上半年行业融资环境相对宽松，核心城市优质地块出让带动土地市场溢价率快速上升。公司坚持理性投资，在项目风险收益风险匹配的条件下，在土地市场拿地。上半年新增项目合计建筑面积980.2 万方，平均楼面价6368 元每平方米，仅占当期销售均价的41.3%，拿地成本控制优秀，保证公司安全的可持续成长。

    　　低杠杆低融资成本，多元业务持续领跑行业

    　　1）负债结构保持稳健：中期公司有息负债2729.8 亿，净负债率27%，剔除合同负债及预收账款后资产负债率为49.8%，现金短债比1.94，杠杆率维持在较低水平体，上半年公司现金流入226.1 亿，在手资金1942.9 亿，持续稳健的现金流入保证公司内生良性发展；2）多元业务高质量发展：物业管理方面，上半年收入增长26.8%，其中55%来自于万科以外的项目；租赁住宅业务营业收入10.5 亿元，也开业项目出租率88%；商管部分上半年营业收入30.5 亿元，同比增长0.3%，整体出租率90.6%；万纬物流所管理项目上半年营业收入8.3 亿元，同比增长36.9%，稳定期项目出租率超过80%。

    　　投资建议：作为境内龙头房企，万科土地储备布局均衡，全国化布局下，抗风险能力较强。伴随5 月后疫情对房地产行业冲击逐渐减弱，公司销售及业绩进入持续改善通道。在融资收紧下，公司经营风格稳健，内生增长能力较强，资金从高杠杆房企转向稳健经营的低杠杆房企，在下半年土地市场回落的情况下，公司存在逆周期低成本拿地的能力，行业市占率有望继续提升。预计公司2020-2022 年EPS 为4.

    　　11、4.86、5.70 元，对应当前PE 为6.62x、5.60x、4.78x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：调控政策超预期收紧，融资环境超预期收紧。

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