销售增速逐月恢复，关注补货力度边际变化
5 月开始，公司销售额单月同比转正。7、8 月传统淡季，单月销售额仍维持在590 亿元左右，单月同比分别达到22%、33%。1-8 月公司累计销售4382 亿元，同比增长5.6%。并且，价格端保持了总体平稳，1-8 月销售均价同比微降2.6%。
2020H1 公司保持了谨慎的投资策略，新增土储980 万方，同比下降29%，对比同期销售面积2077 万方；权益地价321 亿元，同比下降51%。7 月公司拿地力度大幅提升，单月新增土储495 万方、权益地价212 亿元；8 月拿地力度有所回落，但仍好于上半年平均水平，单月新增土储223 万方、权益地价121 亿元。
上半年存在部分结算结构因素，全年业绩稳健增长具备支撑2020H1 公司营收同比增长5.05%，归母净利润同比增长5.62%。上半年表内扣税毛利率同比-3.92pc 至24.14%，表内结算均价同比下降22%，而表外项目贡献收益同比增长89%，反映了部分结转结构因素。
截止2020H1，公司表内已售未结金额较年初增长14%至6953 亿元，相当于我们预测2020 年房地产结算收入的1.7 倍。同时考虑到公司2020 年计划竣工面积同比增长10%，我们认为公司全年业绩稳健增长具备支撑。
财务长期稳健，现金储备充裕，期待杠杆与储备的再平衡2020H1 公司经营+投资活动现金净流入238 亿元（2019 年全年净流入171 亿元），但筹资活动并未如2019 年一样大幅流出偿还债务，截止2020H1总有息负债较年初净增151 亿元，现金较年初净增281 亿元。一方面可能是出于积极把握融资窗口，储备低成本资金；另一方面也可能存在等待下半年更合理拿地窗口的考量。
截止2020H1，公司剔除预收账款后的资产负债率约76%，主要系应付工程款及往来款较高，反映较强的占款能力；净负债率约27%，较年初进一步下降7pc，杠杆水平维持行业低位；货币资金/短期借款约2 倍，短期偿债能力较强。
公司现金储备充裕，杠杆率明显低于行业平均水平，财务安全边际较高。
但从项目储备角度来看，目前拿地与销售的动态缺口走扩，截止2020H1，估算未售土储约9000 万方，仅相当于2019 年销售面积的2.2 倍，房地产开发规模增长受到一定限制。
我们认为，虽然行业整体盈利水平趋势性下行，公司融资成本优势可以确保较高的项目超额收益。目前行业集中度仍有较大提升空间，期待公司在杠杆与储备之间做进一步平衡。
物业服务规模领先、战略升级，商业/物流/公寓收入规模成型物业服务：2020H1 万科物业营收67 亿元，同比增长27%；毛利率14.94%，同比微降0.52pc；“物业城市”加快发展，“三驾马车”战略升级。截止2020H1，万科物业累计签约建面6.8 亿方，在管面积约5.2 亿方。
租赁住宅：2020H1 公司租赁住宅业务营收10.5 亿元，新增开业1.89万间。截止2020H1，累计开业12.73 万间，规划和在建泊寓5.77 万间。在“租购并举”背景下，打造的第一个集体用地租赁住房项目首期开业。
商业开发及运营：2020H 商业营收30.5 亿元（含非并表项目），同比增长0.3%；整体出租率90.6%。截止2020H1，公司（含印力集团）累计开业商业项目面积836 万方，同比增长11.1%，规划及在建面积543 万方。此外，2020 年4 月发行印象2 号CMBS 金额33.7 亿元，票面利率3.8%。
物流仓储：2020H1 万纬物流（含非并表项目）营收8.3 亿元，同比增长37%。截止2020H1，累计开业616 万方，其中高标库582 万方；规划及在建面积459 万方，其中高标库423 万方。2020 年6 月，万纬物流首期类REITs 产品在深交所上市。
综合来看，公司物业服务规模继续保持行业领先地位，相对重资产的其他三项业务上半年也贡献了接近50 亿元收入。多元业务规模成型，一方面蕴含了较高的长期价值，另一方面也可以提供较强的增信能力。目前商业、物流业务资产证券化提速，价值释放之路渐行渐近。
估值与评级
基于最新的项目交付安排，小幅下调2020-2022 预测EPS至3.79、4.29、4.72 元（原为3.85、4.42、5.03 元）。现价对应A 股20 年预测PE 约7.3倍，预测股息率4.1%，对应H股20年预测PE约5.6倍，预测股息率约5.3%。
公司地产基本盘保持稳健经营，短期内销售恢复态势良好，可结算基础扎实。新业务已于各自领域确立领先地位，收入规模成型，具备较高长期价值。综合考虑，维持A 股目标价33.83 元，对应约9 倍2020 年预测PE 估值；维持H 股目标价33.55 港元，对应约8 倍2020 年预测PE 估值；维持“买入”评级。
风险提示：
土地投资规模不及预期；项目结算进度不及预期。
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