我们认为，在管理红利时代，公司会进一步轻资产化（只持有少数核心资产，并发挥运营管理能力轻资产经营大量资产）；精益化（持续不懈提升管理能力，控制费用率）；科技化（加大科技系统的投入）和综合化（在城乡服务的不同领域协同作战，优化品牌）。总而言之，公司十分适应三道红线之后的管理红利时代，我们看好公司前景。维持“买入”评级。

    　　三道红线预计将进一步推动资产出表。2020 年6 月底，公司剔除预收帐款的资产负债率为75.5%，净负债率为27.9%，现金对有息负债的覆盖比为195.5%，公司有息负债规模为2755.5 亿元，同比增长20.1%。公司经营极为看重信用，但由于物流地产、商业产城等业务板块以成本入账，公司资产负债率仍显较高。

    　　相比ESR 等竞争对手，公司仓储物流等业务资产显著偏重。我们相信，公司盘活存量资产，有利于降杠杆率，也有利于聚焦运营，提升服务水平。

    　　好产品、好服务的内涵是管理红利。公司致力于提供好产品和好服务。我们认为，房住不炒和三道红线意味着杠杆率、拿地时间等不再成为企业价值决定因素，而全产业链整合之下的产品红利、管理红利成为决定房地产公司优劣的长期关键因素。好产品、好服务并没有简单划一的标准（比如快周转这样的一招鲜），公司相对广泛的产品系提升了其产品和服务的综合竞争力。

    　　品牌年轻化，科技化提效推动服务内容差异化。万科的服务质量素来享有美誉。

    　　这不仅是说万科物业口碑良好，也是说物流、商管、长租、冰雪、教育等各条战线服务水平位列前茅。我们认为，服务的品质将是未来公司轻资产业务领先行业的根本。目前物业管理等行业的服务同质化严重，人员效率提升空间很大，公司是业内最重视科技投入的开发企业，也是最重视理解年轻人的地产开发品牌，未来公司综合服务优势有望进一步巩固。

    　　各项业务经营指标进一步提升。截至2020 年6 月，万科物业在管面积超过5亿平米，是当前在管规模最大的物管公司；泊寓已开业12.7 万间，入住率方面疫情的冲击已经完全消除；公司累计开业商业面积836 万平米，规划在建543万平米，累计开业物流仓储616 万平米，规划在建459 万平米。公司已经成为商业和物流仓储领域全国领先的品牌。

    　　风险提示：在好服务领域，公司面临跨界竞争的压力。尽管公司在打造品牌，科技投入方面于地产业内领先，但和科技巨头相比仍有很大的差别。

    　　看好公司的轻资产化、精益化、科技化和综合化。我们认为，在管理红利时代，公司会进一步轻资产化（只持有少数核心资产，并发挥运营管理能力轻资产经营大量资产）；精益化（持续不懈提升管理能力，控制费用率）；科技化（加大科技系统的投入）和综合化（在城乡服务的不同领域协同作战，优化品牌）。

    　　总而言之，公司十分适应三道红线之后的管理红利时代。我们维持公司2020/21/22 年3.83/4.56/5.07 元的EPS 预测，维持34.47 元目标价（对应2020年9 倍PE），维持“买入”的投资评级。

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