公司发布业绩预告，前三季度实现营收351.38 亿元，归母净利31.64 亿元，对应Q3 收入158.3 亿元/+38.97%，归母净利22.3 亿元/+141.9%（vs 我们预计收入160 亿/净利21 亿）；Q3 净利率14.1%，好于此前我们预计的13.1%，大幅高于去年同期8.1%，利润端表现超市场预期。

    海南市场保持高增长，净利率环比提升明显。公司Q3 单季实现营收158.3 亿元，符合此前我们预期约160 亿元。具体来看，7 月海南离岛免税新政实施后，公司充分把握政策机遇。海口海关统计口径（不含补购）7-9 月海南离岛免税销售86.1亿元/+227.5%YOY，其中7/8/9 月分别为25/30.8/30.3 亿元，预计补购月均4-5亿元；对应7/8/9 月日均销售额分别达约9500 万元、1.1 亿元、1.2 亿元，环比保持提升，同比则继续保持200%-250%高增长。品类结构上，化妆品销售额占比50%、手表、首饰各12%、鞋服箱包等其他26%。综上我们预测Q3 海南四家免税店销售额约99 亿元，其中三亚海棠湾店预计销售额约71 亿元，同比增长约250%；受益于供货商采购毛利率持续提升、门店折扣力度收缩，在销售收入维持高增长情况下，预计三亚店利润率环比Q2 提升约4 pcts。

    机场门店受疫情影响持续，线上直邮有效补充。国内出入境仍然受到严格管控，其中7、8 月上海机场国际旅客吞吐量仅14 万人，因此预计公司口岸渠道门店端销售仍近乎为零。Q3 公司继续借助日上直邮、CDF 会员购等线上渠道，在海南以外市场仍实现一定规模的销售，我们预计Q3 日上直邮实现收入约45 亿元，环比Q2 表现基本平稳；首都机场会员购预计实现营收12 亿元，其他合计约4 亿元，整体符合预期。考虑公司当前在谨慎会计处理下按全额保底租金计提，海南以外市场利润端贡献相对有限。在海外疫情仍未完全得以控制，出境游客心理存在修复周期，“新零售”渠道预计仍将作为机场渠道的有效补位实现稳健增长。

    市场扩容整体受益，中免供应链优势下将最为显著。在吸引消费回流、降低服务贸易逆差大的政策方向下，中国免税市场规模的整体扩容是未来2-3 年看点。当前500 多亿人民币的规模vs 中国居民每年海外至少1000 亿美金以上的可比品类产品的消费，使得中国免税市场规模至少达3-5 倍扩容空间。市场参与者将整体受益，但当前由于中免供应链优势显著、门店布局完善具备先发优势，将最为受益。新进入免税商，由于招商、采购、运营的行业基础规律，我们预计至少需要一年左右时间门店才相对完善，之后仍需一段时间的规模积累提升采购能力，因此对于中免而言，外部潜在竞争并不是未来2 年最为关键的影响因素，核心还是在于自身招商采购等供应链能力强化以及改善运营满足消费者体验。

    风险因素：新增离岛免税经营牌照发放和新增主体格局不同于预期；消费回流低于预期；海南旅游人次低于预期；国内疫情反复等。

    投资建议：免税新政后公司在海南市场继续发力，Q3 收入、业绩如期释放，基本面强劲表现有望进一步增强市场对Q4 以及明年离岛免税销售规模的信心。消费回流需求推动的免税市场扩容背景下，中免凭借全门店布局和强大的基础运营能力、良性的品牌合作关系、显著的规模议价优势等，料受益明确，建议持续配置。

    维持盈利预测：假设海南2020 年起执行15%所得税率、不考虑机场门店保底租金下调，预计公司2020-22 归母净利53.0/100.2/131.2 亿元，对应EPS 预测为2.71/5.13/6.72 元。再次强调免税行业的基本逻辑是市场整体扩容，除海南离岛免税市场外，市内店政策也将形成立体支撑，核心是吸引消费回流、减少外汇逆差。

    而扩容弹性实际上较难准确、充分预期，虽然当前盈利预测下短期估值显高，但潜含价值或未能完全反馈，建议耐心配置，中期目标价307.40 元（基于1000 亿收入、200 亿利润、PE30X 测算，对应当前预测2022 年PE 45 倍）。

更多精彩大盘资讯敬请期待！