核心观点：

    　　Q3 盈利同比大幅增长，受益于海南离岛免税大幅增长带来渠道和品类结构变化。根据业绩快报，公司前三季度实现营收和归母净利润分别为351.4 亿元和31.6 亿元，同比分别下降2.8%和下降24.9%，实现扣非归母净利润29.9 亿元，同比下降12.4%。其中Q3 单季度营收和归母净利润分别为158.3 亿元和22.3 亿元，同比分别增长39.0%和增长141.9%，归母净利润增幅较大，Q3 营业利润率达19.2%，同比提升6.2 个百分点，主要由于海南离岛免税销售额增速较快（毛利率较高的奢侈品箱包、腕表和贵重珠宝的销售同比大幅增长）、盈利能力较强的离岛免税渠道占比提升，同时线上业务发展良好，费用控制得力。

    　　海南离岛免税销售额持续快速增长，客单价提升显著。据海口海关统计，7 月1 日至9 月30 日海南离岛免税购物金额达86.1 亿元，同比增长227.5%，测算购物人数和客单价同比分别增长62%和102.2%。

    　　国庆假期离岛免税销售额10.4 亿元，同比增长148.7%。Q4 旺季来临，离岛免税销售额或维持高速增长，有望达成全年300 亿元的销售目标。

    　　Q3 盈利大幅提升，旺季来临海南离岛免税有望持续高增长。今年以来海南离岛免税在有利的外部环境、自贸港和离岛免税新政大力度放宽的双重叠加影响下实现了销售额的持续高速增长、全球旅游零售市场份额大幅跃升，海南离岛免税作为核心渠道将长期驱动公司规模成长、盈利稳健。我们预计公司20-22 年EPS 分别为2.58、4.91、6.65 元/股，20-22 年归母净利润复合增速或达61%，目前中国免税行业处于战略发展新起点，海南离岛免税和市内免税渠道有望打开产业新空间，考虑公司掌握海南核心物业选址、一线国际枢纽机场标段，且专业运营能力突出、国际龙头地位稳固，参考公司历史估值，给予21 年50倍P/E 估值，对应合理价值245.3 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。宏观经济下行、疫情冲击、政策变化、竞争加剧、汇率波动。

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