3Q20 盈利预告大超我们预期

    　　北新建材上调三季报业绩预告，相对前次预告大幅上调前三季度归母净利润约3.7 亿元至19.5-20.5 亿元，预计单三季度归母净利润为10.5-11.5 亿元，同比增长54%-69%，其中以盈利中枢计算同比+61%，大幅超出我们预期，我们认为或为3Q 销量超预期。

    　　关注要点

    　　4Q20 及2021 年废纸缺口扩大，石膏板涨价有望驱动业绩弹性。

    　　2021 年国内将全面禁止废纸进口，我们估算国内废纸缺口在200万吨以上，4Q20 下游造纸旺季期间及2021 年国废价格有望进一步上台。在竣工向好的预期下，我们认为成本支撑的强化有望带动石膏板涨价，驱动明年业绩弹性。

    　　石膏板主业：现金流充沛，成本优势+完备品牌梯度奠定中期盈利韧性。我们认为北新在石膏板领域市占率超60%，市场低估了公司石膏板主业的市场把控力和盈利韧性。公司作为市场头部玩家，凭借绝对的成本优势以及完备的子品牌梯度，拥有宽厚的护城河。

    　　当竞手处于现金盈亏边缘时，北新的净利润率仍可高达15-20%。

    　　同时，我们认为石膏板主业经营现金流充沛，有望为北新多元业务版图扩张提供坚实的现金流基础。

    　　纵伸配套龙骨、横向布局防水，成长蓝图初显。我们认为，市场低估了北新在多元品类扩张下的成长性。龙骨方面，我们估测，龙骨市场空间较大（静态约370 亿元），而北新当前市占率不足5%。

    　　公司利用石膏板渠道，通过提高龙骨配套率快速放量，预计3 年时间毛利润可达15 亿元体量；若2025 年配套率提升至30%，我们测算龙骨毛利润或增至24 亿元。防水方面，公司2H19 通过密集收购进入防水行业，目前拥有10 个生产基地，其利润规模已经跻身行业第三。我们测算，2020 年防水业务有望贡献EPS 16%+。

    　　中长期来看，我们预期龙骨、防水等业务有望为公司注入新的增长动能。我们预计，2023 年北新有望实现30 亿元石膏板主业利润+18 亿元多元品类利润，达到48 亿元利润，对应CAGR 超过20%。

    　　估值与建议

    　　由于上调量价假设，我们分别上调公司2020/21e EPS 8%/6%至1.60元、2.11 元。当前对应2020/21e 21.6x/16.7x P/E，我们维持跑赢行业，暂维持目标价39.8 元（对应2020/21e 24.9/18.9x P/E 和15%上行空间）。

    　　风险

    　　竣工端需求不及预期，防水业务整合不及预期。

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