圣农发展发布2020 年三季报：20Q3 公司实现营收34.50 亿元（-8.17%）；实现归母净利润4.74 亿元（-54.94%）。1-9 月份，公司实现营收99.50 亿元（-3.50%），实现归母净利润18.06 亿元（-33.23%）。盈利能力方面，公司前三季度综合毛利率为24.5%，同比下降8.2 个百分点；综合净利率为18.2%，同比下降8.4 个百分点；加权ROE 为18.4%，同比下降13.7 个百分点。期间费用率为5.7%，同比上升0.4 个百分点。

    　　鸡肉产品溢价明显，完全成本下降导致吨盈利保持良好水平。20Q3 公司生鸡肉销量26.4 万吨，同比增长15.7%；实现营业收入26.9 亿元，同比下降6.3%。

    　　受行情因素影响，销售均价约为10200 元/吨，同比下降19.0%，环比下降7.8%；受益于客户结构良好以及品牌价值，相较于行业仍具有明显溢价。

    　　成本方面，在玉米和豆粕等大宗原料价格明显上涨的不利背景下，通过推进各环节精细化管理和自有种源替代，20Q3 公司鸡肉完全成本约为8760 元/吨，环比逆势下降近200 元/吨，同比也保持一定比例降幅，导致吨盈利保持在1440元/吨左右的良好水平，羽均盈利约为3 元/羽。我们估算Q3 公司鸡肉业务实现净利润约3.8 亿元。

    　　展望全年，我们预计公司鸡肉均价约为10940 元/吨，完全成本有望下降至9050元/吨，吨净利近1900 元/吨。在全年屠宰量4.9 亿羽的预测之下，2020 年公司鸡肉业务预计实现净利润约18.6 亿元。向后看，随着公司持续进行各环节管理改善以及开展工业4.0 体系建设，我们预计明后年公司鸡肉完全成本仍将持续下降，不仅有利于在禽链周期下行阶段保持良好盈利，也将为后续规模扩张提供有力保障。

    　　食品销售均价和利润率均有所下降，明后年高增在望。20Q3 公司食品业务实现销量5.8 万吨，同比增长13.2%；实现营业收入12.4 亿元，同比增长2.9%；2020年前三季度食品业务营业收入在公司主营业务收入中的占比已达到32%。

    　　主要受上游鸡肉原材料价格下降影响，20Q3 公司食品均价约为21600 元/吨，同比下降9.2%，环比下降13.1%。我们测算20Q3 公司食品业务实现净利润约6000 万元，净利润率约为4.7%，环比有一定程度下降。展望全年，我们预计公司2020 年食品销量逾20 万吨，C 端业务销售额占比有望进一步上升；实现净利润约2.6 亿元。向后看，随着食品八厂和九厂的陆续投产，明年开始食品产能掣肘的局面有望得到环节，熟食转化率有望进一步提升；此外，公司拟大幅增加C 端品牌宣传预算，C 端业务有望迎来转型发展。我们预计明后年公司食品业务将迎来高速增长。

    　　盈利预测与投资建议。基于2020-2022 年肉鸡屠宰量分别为4.9/5.5/6.0 亿羽的假设（暂不考虑中盛农牧未来资产注入与其他并购），我们预计公司归母净利润分别为22.2/21.6/24.6 亿元，对应EPS 分别为1.78/1.73/1.98 元。公司未来两年肉鸡出栏量有望实现突破，完全成本进一步下降；食品业务处于高速成长期，C 端有望实现转型发展。我们认为公司理应享受一定估值溢价，给予公司2020 年15~18 倍PE 估值，合理价值区间为26.70~32.04 元，对应2020 年PB 为3.23~3.88 倍，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。白羽鸡价格大幅下跌；禽流感等疫情；食品业务增长不及预期。

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