一、事件概述

    10 月21 日燕京啤酒发布三季报，公司前三季度实现营业收入98.65 亿元，同比-4.87%；实现归母净利润4.82 亿元，同比-24.68%；基本EPS 为0.171 元。20Q3 单季度公司实现营业收入43 亿元，同比+10.02%；实现归母净利润2.12 亿元，同比+67.28%。

    二、分析与判断

    Q3 销量增长显著好于行业表现，但ASP 下滑并未以牺牲利润为代价从啤酒销量来看，20Q3 单季度公司实现啤酒销量121.17 万千升，同比+25.1%，主要是：

    1）公司在营销端积极加码推动销售增长，在品牌和产品年轻化上持续发力；2）6 月北京地区出现疫情反复，7 月动销恢复叠加渠道补库存需求，公司坚持 “流通+餐饮”两手抓，把握Q3 消费复苏红利。从收入及ASP 来看，20Q3 单季度公司延续20Q2 高景气度，收入同比+10.02%；20Q3 单季度啤酒ASP 为3549 元/千升，同比-12.05%，主要是Q3 行业整体消费相对低迷情况下（Q3 行业产量下滑6.09%）公司实施积极营销政策、加强买赠促销所致，故营收增速慢于销量增速，但ASP 的下滑并未以牺牲利润为代价。

    公司系列改革举措持续见效，判断子公司盈利能力显著提升ASP 下滑无碍毛利率改善明显。20Q3 单季度公司整体销售毛利率同比提高3.66ppt 至42.44%，预计主要系：1）销量同比大幅增长使得固定成本得以有效摊薄；2）公司一系列降本增效的改革举措显著发挥效果。从费用率来看，20Q3 单季度期间费用率同比下降0.22ppt 至27.11%，销售/管理/研发/财务费用率分别为14.63%/12.13%/0.73%/-0.38%，较同期变化较小。公司在市场端密集发力之时仍能保持良好的费用控制能力。从净利率来看，前三季度公司销售净利率为4.88%，同比-1.28ppt，其中20Q3 单季度销售净利率为5.92%，同比+2.61ppt。而从利润增速来看，20Q3 单季度净利润增速高达96.93%，归母净利润增速为67.28%，两个增速指标差距明显，恰恰说明过去拖累公司整体盈利水平的弱势子公司的改善在公司20Q3 业绩表现中起到极其关键的作用。

    先前研判持续得到验证，基本面预计将持续向好公司明确发展目标，坚持收入与利润两手抓。收入端：公司开发新品燕京U8 优化产品结构，培育大单品以期提高啤酒销售吨价，将高市占率转换为实际业绩。在市场营销方面持续推进品牌年轻化，同时Q2 起持续发力营销推动市场放量增长，销量表现远超行业平均。利润端：降本增效举措效果在报表端持续兑现，弱势市场子公司逐步减亏、扭亏，强势市场持续提高盈利能力。Q3 亮眼的业绩表现再次印证我们先前的研判，我们认为公司基本面的拐点已到，大单品战略实施以及系列降本增效措施起效将持续推动公司未来盈利能力提升。

    三、投资建议

    预计20-22 年公司实现营业收入为113.98 亿元/123.63 亿元/131.05 亿元，同比-0.6%/+8.5%/+6.0%；实现归属上市公司净利润为2.75 亿元/4.02 亿元/5.11 亿元，同比+19.9%/46.1%/27.0%，折合EPS 为0.10 元/0.14 元/0.18 元，对应PE 为81X/56X/44X。

    当前啤酒板块整体市净率为4.4 倍，公司仅为1.7 倍显著低于行业。考虑到深耕优势市场推进产品升级，预计未来公司利润增速将快于行业平均水平。维持“推荐”评级。

    四、风险提示

    疫情冲击超预期、市场竞争加剧超预期、成本上涨超预期、食品安全风险

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