事件：公司披露2020 年三季报。2020 年前三季度实现营收15.25 亿元，同比增长41.47%；实现归母净利润3.20 亿元，同比增长63.78%；其中Q3 实现营收6.06 亿元，同比增长35.15%；Q3 归母净利润1.20 亿元，同比增长29.72%； Q3 销售商品收到的现金同比增长41.90%，合同负债1.23亿元，环比增加0.44 亿元，现金流表现略好于收入。

    　　火锅调料保持高增，三季度收入增速符合进度。Q3 收入同比增长35%，其中主力产品火锅底料保持了50%的高增长，川式调料增速受发货节奏影响Q3 环比降速至22%。分渠道来看，Q3 经销渠道占比总营收约84%，同比增长33%；随着餐饮渠道的恢复，定制餐调业务Q3 实现营收6106 万元，同比增速转正（Q1/Q2/Q3 增速分别为-70%/-39%/+35%），电商渠道Q3依然保持了101%的高增长。

    　　招商进度再超预期，渠道网络加速布局。Q3 经销商新增518 家至2569 家，较去年底经销商数量翻倍，提前完成全年1300 家的招商计划，全年来看，经销商数量或超3000 家。招商进度超预期主要系：1）公司加速布局渠道网络，其中1-9 月重点区域华东、华北新增经销商超过100 家，带动营收高速增长。2）复合调味料仍处粗放式发展阶段，部分地区尚处“空白市场”，招商相对于传统品类相对容易；3）公司二季度以来执行双轮驱动策略，将“大红袍”和“好人家”经销商分类细化管理。

    　　毛利率对业绩正贡献明显，销售费用率如期提升。Q3 毛利率43.84%，同比增加8.31pct，主要系：1）提价红利释放：公司于去年底对部分产品提价，在覆盖原材料成本压力的同时实现毛利率的上行，从而拓宽盈利空间；2）产品结构升级：今年以来公司双轮推动占比收效显著，Q3 高毛利产品占比提升推动毛利率增长。在渠道拓张的同时，为提升品牌拉力公司在非诚勿扰、抖音平台等渠道投放了广告，致使Q3 销售费用同比大幅提升145.03%，其中广宣费用约为2300 万。

    　　投资建议：全国化加速推进，目前按进度推进，四季度随着定制餐调业务的正常化、冬调的放量和川调的高速增长，全年股权激励目标完成依旧可期。

    　　看好未来长期发展。维持“买入”评级，小幅上调2020-2022 年归母净利润至4.5/6.4/8.2 亿元（原预测为4.4/6.0/8.2 亿元），对应EPS 为0.76/1.06/1.37 亿元，对应PE 为94/67/52 倍。上调目标价至80 元（原目标价为70 元），对应2021 年75 倍PE。

    　　风险提示：市场竞争加剧风险；公司渠道开拓进度低于预期。

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